”Estimarea riscurilor într-o economie în tranziţie ( în R. Moldova )”

ÎNTRODUCERE 3
CAPITOLUL I
RISCUL ÎN ACTIVITATEA AGENŢILOR ECONOMICI
1.1. Definirea si esenţa riscurilor
1.2. Aparenţile obiective şi subiective ale riscurilor
1.3. Clasificarea şi caracteristicile riscurilor
1.3.1. Riscul politic
1.3.2. Riscul operaţiilor în valută
1.3.3. Riscul contractual
1.3.4. Riscul comercial
1.3.5. Riscul inovaţional
CAPITOLUL II
TEHNICI DE ANALIZĂ A RISCULUI FINANCIAR
2.1. Structura capitalului şi levierul financiar
2.1.1. Riscul financiar şi determinarea structurii optime a capitalului
2.1.2.Factorii consideraţi în luarea deciziilor referitoare la structura capitalului
2.2. Efectul de pârghie financiară. Politica de îndatorare
CONCLUZII









INTRODUCERE
Într-o economie de tip planificat agenţii economici au fost obişnui’i ca “regulile jocului”să fie dictate. Directivele, normele, planurile, deciziile, instrucţiunile, preţurile reglementate, fondul resurselor alocate formau acel sistem economic şi administrativ în care agenţii economici derulau o activitate liniştită şi fără griji.
Odată cu trecerea la economia de piaţă agenţii economici au devenit liberi în organizarea şi derularea activitaţilor lor. Dar libertatea economică a adus cu ea riscul şi incertitudinea.
Activitatea în astfel de condiţii impune anumite condiţii, principala fiind cea de a avea capacitatea de a nu ignora riscul, de a-l putea preveni şi ai estima influienţa.
Atît în literarura de specialitate cît şi în practica economică, într-o economie în tranziţie este foarte dificil de a găsi regulile stricte de aplanare a riscurilor. În plus, chiar în ţările cu o economie dezvoltată nu au fost găsite răspunsuri concrete, care ar fi legile sau regulile de a exclude riscurile. Concluzia la care au ajuns specialiştii acestui domeniu este că riscurile nu pot fi excluse şi de aceea este foarte important de a şti să le estimezi.
Peter Drucker avea perfectă dreptate, apreciind că un manager eficient trebuie să dedice cel puţin 50 % din timpul său de muncă activităţilor de analiză şi diagnosticului. Este extrem de important ca printre alte analize făcute, o parte importantă să fie dedicată evaluării riscurilor, pentru că succesul strategiei deciziei se bazează pe decizia economică care la rîndul ei este direct legată de risc.
În Republica Moldova riscurile legate de domeniul economic sunt puţin analizate, iată de ce scopul acestei lucrări este sistematizarea asupra metodelor de evaluare a riscurilor într-o economie in tranziţie.
În funcţie de scopul propus sarcinile acestei lucrări sunt urmatoarele:
• De a defini riscurile
• De a determina aparenţele subiective şi obiective ale riscurilor
• De a clasifica riscurile
• De a expune unele metode de analiză a riscurilor interne şi externe cu care întreprinderea se confruntă
• De a studia metodele de estimare a riscului financiar pentru a putea diriga eficient cu el.
Lucrarea constă din întroducere, 2 capitole şi concluzii, fiind expusă pe 61 pagini.










“Condiţiile nefavorabile sunt singurele favorabile creaţiei”
Goethe
CAPITOLUL 1

RISCUL ÎN ACTIVITATEA AGENŢILOR ECONOMICI

1.1. Definirea şi esenţa riscurilor

Noţiunea de risc este utilizată într-o serie de ştiinţe. Dreptul studiază riscul în funcţie de legalitatea sa. Teoria accidentelor aplică acest termen pentru descrierea avariilor şi cataclismelor. Se pot găsi studii asupra riscurilor în lucrări de psihologie, filozofie, medicină şi în fiecare dintre aceste domenii studiul asupra riscului se bazează pe obiectul ştiinţei date şi, bineînţeles, pe metode şi aproşuri proprii. O astfel de varietate a studiului riscului se explică prin diversitatea acestui fenomen.
În cea ce priveşte riscurile economice, este necesar de remarcat că în ultimii ani au apărut lucrări ştiinţifice în care considerări asupra planificării, activităţii economice a întreprinderilor comerciale, raportul între cerere şi ofertă, abordă chestiunea riscurilor. Ca exemplu pot servi lucrările “Riscurile business-ului modern”, “Alfabetul întreprinderii” de Raisberg; Piaţa financiară: calcului riscului” de Pervozvanski ş.a. Un oarecare interes îl prezintă compararea teoriilor clasice şi neoclasice ale riscurilor de entreprenoriat şi aplicarea lor economică. În studierea profitului entreprenorilor reprezentanţi ca J. Mill, J.U. Senior, distingeau structura profitui patronal (de entreprenoriat). Un procent ( ca o parte a capitalului vărsat), remunerarea entreprenorului şi plata pentru riscuri (ca rambursare pentru riscurile posibile, legate de activitatea de producere).În teoria clsică a riscului patronal, ultimul este identificat cu aşteptarea matematică a pierderilor, care ar putea să se producă în funcţie de deciyia luată. Aici riscul nu este decît prejudiciul purtat de către decizia dată.
O astfel de interpretare unilaterală a esenţei riscului a provocat o obiecţie puternică din partea economiştilor străini care a provocat apariţia altei înţelegeri a riscului patronal.
În anii 30 economiştii A. Marshall şi A. Pigou au elaborat bazele teoriei neoclasice a riscului de entreprenoriat. Bazele acestei teorii cuprind următoarele : entreprenorul, lucrînd în condiţii de incertitudine, beneficiul fiind o variabilă aleatorie, se ghidează de două criterii :
 Mărimea profitului aşteptat
 Mărimea fluctuaţiilor acestuia.
Conduita entreprenorului, conform teoriei neoclasice a riscului, este condiţionată de utilitatea marginală. Aceasta înseamnă, că în prezenţa a două variante, de exemplu, investiţiile care dau acelaşi beneficiu aşteptat, entreprenorul va alege varianta, în care fluctuaţiile profitului aşteptat sunt mai mici. Dacă se acceptă un număr mic de decizii de acelaşi tip, nu se poate considera că diferenţele de profit vor fi egalizate mutual, pentru că în acest caz legea numerelor mari nu va mai funcţiona. Iată de ce entreprenorul, luînd decizia, trebuie să ia în consideraţie fluctuaţiile profitului şi să aleagă varianta de decizie, care dă acelaşi rezultat, dar care se caracterizează printr-o fluctuaţie mai mică.
Conform teoriei neoclasice, pentru antreprenor, acelaşi profit, dar legat de eventuale fluctuaţii, este mai puţin interesant.
Dezvoltarea ulterioară a acestei teorii neoclasice a riscurilor a fost continuată de către economistul ungar N. Batchkai, D.Mescent etc. Ei vedeau esenţa riscului în posibilitatea de deviaţie faţă de scopul, graţie căruia a fost luată decizia.
Analiza literaturii dedicată problemelor riscului, a astfel de autori ca A. Abciuc, A.Alighin, S.Jiznin, Iu. Osipov, B.Raisberg, S.Vladaicev, arată că între investigatori nu există o opinie comună în cea ce priveşte riscul.
Abciuc şi Alighin definesc riscul ca activitate sau acţiune a “înlăturării incertitudinii”. Rastrighin şi Raisberg definesc riscul drept “prejudiciu, pierderi posibile” conducîndu-se de teoria clasică a riscului patronal.
Analiza numeroaselor definiţii ale riscului permit de a releva momentele principale, care sunt caracteristice situaţiilor de risc ca:
 Caracteristicile accidentale ale evenimentelor
 Prezenţa soluţiilor alternative
 Sunt cunoscute sau pot fi calculate probabilităţile rezultatele aşteptate
 Probabilitatea apariţiilor pierderilor
 Probabilitatea de a avea un profit suplimentar
Astfel categoria riscului se poate defini ca pericolul apariţiei pierderii, potenţial posibile, probabile, a resurselor sau ca atingerea unui venit mai mic decît cel calculat în varianta utilizării raţionale a resurselor în aspectul dat al activităţii patronale.
Altfel spus, riscul este probabilitatea faptului că antreprenorul va avea pierderi în materie de cheltuieli suplimentare sau va avea venituri mai mici decît cele aşteptate.
Dat fiind faptul că, consecinţele riscului se mai des drept pierderi financiare sau drept imposibilitatea recepţionării profiturilor aşteptate, riscul nu este doar rezultatul nedorit al deciziilor luate.
În unele proiecte de investiţii există nu numai pericolul de a nu atinge rezultatul aşteptat, dar şi probabilitatea de a exceda beneficiul aşteptat (cazul companiilor de telefonie mobilă din România).
În aceasta consistă riscul patronal care se caracterizează prin combinarea posibilităţii de a achiziţiona rezultate nedorite la fel de bine ca devierea favorabilă a rezultatelor planificate.
Tot ce a fost spus mai sus caracterizează categoria “risc” din punct de vedere calitativ, dar crează baza pentru un transfer al noţiunii “risc patronal” într-o noţiune cantitativă. În concluzie, dacă riscul este pericolul pierderii resurselor sau veniturilor, există măsura cantitativă definită prin nivelul absolut sau relativ al pierderilor. În expresie absolută riscul poate fi definit prim marimea pierderilor posibile în expresie fizică sau a preţului, şi prejudiciul poate fi astfel măsurat.
În expresie relativă, riscul este definit ca mărimea pierderilor posibile adus la o bază oarecare. Ea poate fi sau starea patrimonială a antreprenorului, sau cheltuielile totale legate de aspectul întreprinderii, sau venitul aşteptat.
1.2. Aparenţele obiective şi subiective ale riscului

Riscul este elementul, din punct de vedere obiectiv, inevitabil al acceptării a oricărei decizii economice în virtutea faptului că incertitudinea este o caracteristică inevitabilă a condiţiilor de gestiune. În literatura economică, destul de des nu se face diferenţa între noţiunile de “risc” şi “incertitudine”. Din punctul meu de vedere ele trebuiesc delimitate. În realitate prima caracterizează o situaţie, cînd apariţia unui eveniment incert este foarte probabilă şi poate fi estimată, iar a doua – cînd probabilitatea apariţiei a astfel de evenimente este imposibil de estimat din timp. În situaţia reală decizia acceptată de către antreprenor este asociată aproape întotdeauna de risc, care este condiţionat prin prezenţa unei serii de factori de incertitudine iniţial neprevăzută. Pentru înţelegerea naturii riscului personal o semnificaţie fundamentală are legătura între risc şi profit.
Adam Smith în lucrarea sa “Studiul asupra naturii bogăţiei oamenilor” remarca, că obţinerea chiar a unui profit ordinar este întotdeauna legată de risc mai mult sau mai puţin mare. Se ştie că obţinerea de profit nu este garantată antreprenorului. După timpul pierdut, efortul depus el poate obţine beneficii sau, în egală măsura pierderi.
P.Heine în lucrarea “ Modul economic al gîndirii” subliniază: “beneficiul se prezintă, în raţiunea incertitudinii, în absenţa căreia toţi doritorii de a obţine un profit, ştiind acest fapt, toate posibilităţile de obţinere de beneficiu vor fi folosite în totalitate şi, deci, profiturile vor fi peste tot egalate la zero.
Astfel, în absenţa incertitudinii orice divergenţă între cîştig şi cheltuieli va fi eliminată în procesul concurenţei, iar beneficiul se va egala cu zero.
În lumea reală, schimbătoare, şi din această cauză incertă, astfel de lucruri nu se întîmplă.
Antreprenorul manifestă bunăvoinţa de a risca în condiţiile incertitudinii, pentru că pe de altă parte a riscului şi pierderilor se află posibilitatea câştigului.
Schumpeter în cartea sa “ Teoria dezvoltării economice (Studiul profitului, capitalului, procentului şi ciclului de conjunctură)” scrie că dacă riscurile nu sunt luate în vedere pe plan economic, atunci ele devin sursă de pierderi, pe de o parte, şi surse de venit pe de altă parte. Se pot alege decizii cu un
grad de risc mai mic, dar în acestcaz şi beneficiul va fi mai mic.
În figura 1 este arătată dependenţa între risc şi profit.







Figura 1. Dependenţa dintre risc şi profit
Din acest grafic se vede că riscul nu asigură venitul cel mai mic, iar cu cît riscul creşte, beneficiul creşte şi el.
Trebuie de remarcat faptul că antreprenorul poate înlătura riscul pentru alte subiecte economice, dar să-l evite în întregime îi este imposibil. Se crede pe bună dreptate: cine nu riscă, acela nu cîştigă. Altfel fiind spus pentru a obţine profit antreprenorul trebuie să accepte să ia o decizie riscantă.
Se poate spune cu certitudine că riscul şi incertitudinea joacă un rol foarte important în activitatea economică, cuprinzînd contradicţia între planificat şi real, adică sursa dezvoltării activităţii de antreprenoriat. Riscul patronal are o bază obiectivă din cauza incertitudinii care provine din exteriorul întreprinderii. Mediul extern cuprinde condiţiile economice obiective, sociale şi politice, în cadrul cărora societatea îşi desfăşoară activitatea , fiind obligată să se adapteze dinamismului acestora. Incertitudinea situaţiei este predeterminată de dependenţa multitudinii de variabile, de agenţi şi persoane, conduita cărora nu poate fi întotdeauna prevăzută cu o exactitate acceptabilă. Afectează în egală măsură lipsa de claritate în definirea scopurilor, criteriilor şi parametrilor estimării lor (schimbările în ceea ce priveşte nevoile publice şi cererea de consum, apariţia inovaţiilor tehnice şi tehnologice, schimbarea conjuncturii pieţei, fenomene naturale imprevizibile).
Întreprinderea este întotdeauna legată de imprevizibil şi incertitudinea conjuncturii economice care decurge din inconstanţa ofertei /cererii de bunuri, de bani, de factori productivi, din varietatea criteriilor de preferinţă de investiţie a mijloacelor, din modicitatea de cunoştinţe în domeniile business-ului şi comerţului şi din mai multe alte circumstanţe.
Conduita economică a antreprenorului în condiţiile unei economii de piaţă se bazează pe activitatea aleasă, pe riscul acesteia, realizabil individual, în cadrul posibilităţilor sale, care decurge din acte legislatve. Fiecare participant la relaţiile de piaţă este iniţial privat de garanţia succesului : cota de piaţă, stabilitatea puterii de cumpărare, accesibilitatea la resursele industriale, constanţa normelor juridice etc.
Realitatea activităţii patronale constă în lupta cu concurenţii – producători, pentru clientelă, organizaţia patronală fiind nevoită să vîndă procucţia în credit ( cu riscul de nerambursare a sumelor de bani la scadenţă), la prezenţa de disponibilităţi temporar libere, de a le depune la banci sau de a procura titluri de participare (cu riscul de a obţine o dobînda insuficient de mare faţă de ritmul inflaţiei), la executatea operaţiunilor de export-import de a se lovi de necesitatea de a opera cu diverse tipuri de valută ( cu riscul de a pierde într-o conjunctură nefavorabilă a ratei de schimb) etc.
În faţa riscului patronal , antreprenorul este acompaniat de libertatea celorlalţi antreprenori , deci, pe măsura dezvoltării relaţiilor de piaţă, riscul şi incertitudinea vor fi prezente. Este imposibil de înlăturat incertitudinea din viitorul activităţii patronale, pentru că ea este un element al realităţii obiective. Riscul este inerent întreprinderii ţi constituie o parte integrantă a vieţii economice. Pîna acum noi ne-am referit nuami la partea pbiectivă a riscului patronal. Este adevărat că riscul este legat de procesul real al economiei. Obiectivitatea riscului este legată de prezenţa anumitor factori, a căror existenţă nu depinde de acţiunile antreprenorului. În acelaşi timp oamenii de ştiinţă elaborează abordarea subiectivă a riscului. Astfel, V.Oighenziht în lucrarea sa “Problema riscului în dreptul civil” se bazează pe subiectivitatea riscului pentru că ea se realizează prin intermediul persoanei. Un astfel de punct de vedere nu este lipsit de sens. Pînă la urmă antreprenorul este acela care estimează situaţia , formează multitudinea de căi posibile şi prezintă probabilitatea înfăptuirii lor, făcînd alegerea din multitudinea de alternative. Plus la aceasta perceperea riscului depinde de fiecare persoană în parte cu caracterul său propriu, mentalitatea sa, particularităţile sale psihologice şi nivelul său de cunoştinţe în domeniul dat.
Pentru un antreprenor mărimea riscului poate fi acceptabilă, pecînd pentru altul – nu.Conform standardelor americane, oamenii se împart în două categorii: riscanţi şi mai prudenţi, luînd decizii cu un grad minim de risc. Pentru antreprenor este important să ştie din ce grup face parte, iată de ce pentru definirea dispoziţiei fată de risc psihologii elaborează diverse teste.
Estimarea riscului şi alegerea deciziei depinde mult de persoană. Aceeaşi situaţie de risc este caracterizată de antreprenori diferiţi inegal, deoarece este percepută individual.
Deciziile riscante sunt evitate de către antreprenorii de tip conservatist, care nu sunt adepţi ai inovaţiilor.
În prezent se pot identifica două forme de întreprinderi. Mai întîi sunt organizaţiile comerciale fondate pe principii economice vechi. Într-o situaţie de incertitudine antreprenorii de acest tip evită riscul, ţinînd sp se adapteze condiţiilor de gestiune.
A doua formă este reprezentată de către noile structuri patronale, care se caracterizează prin contacte orizontale dezvoltate şi o specializare largă. Acest tip de antreprenori sunt gata să rişte, şi într-o situaţie de risc, sunt capabili să găsească foarte repede parteneri noi. În luarea deciziei, legată de un oarecare risc, un rol important îl joacă nivelul de informare, experienţa, calificarea etc. Antreprenorul este dispus să rişte dacă este sigur pe profesionalismul interpreţilor. De asemenea bunăvoinţa de a risca, într-o mare parte este stabilită de efectul rezultatelor deciziilor anterioare, luate în aceleaşi condiţii. Erorile comise în situaţii analogice dictează luarea unei decizii mai prudente. Decizia luării unei decizii mai riscante depinde, pentru antreprenorul care trebuie să o ia, de preferinţele între rentabilitatea mijloacelor investite în acest proiect ( media pentru o perioadă considerabilă de timp) şi securitatea lor, care este înţeleasă, la rîndul său, drept evitarea riscului.
Aceste preferinţe sunt reflectate de obicei în aşa-zisa hartă a preferinţelor între eficacitatea comercială a mijloacelor investite aşteptată, adică rentabilitatea şi riscul lor.







Figura 2 Harta preferinţelor dintre rentabilitatea aşteptată şi riscul proiectului
Această hartă mai ţine cont de cîteva nivele de utilitate pentru antreprenor. În figura 2 este reprezentat aspectul general a unei astfel de hărţi de preferinţe.
Curbele pe această hartă au o înclinare pozitivă pentru că criteriile comparate sunt unul – pozitiv şi unul – negativ. Curba reprezentată poartă denumirea de “curbă de indiferenţă, pentru că fiecare dintre ele reflectă prin puncte aceeaşi preferinţă pentru antreprenor la nivelul dat de satisfacere a perechii eficacităţii aşteptate şi riscului deciziei.
Se pot obţine cîteva nivele de acceptabile de satisfacere. În figura 2 există trei nivele, cel mai jos fiind F1, iar cel mai înalt – F3. Nivelul F1 este mai jos decît F2 pentru că acelaşi randament aşteptat pentru decizia în primul caz (pentru F1), nivelul riscului R3 este mai mare decît cel al riscului R1 din cazul 2 (pentru F3). Combinaţia între rentabilitatea aşteptată a deciziei şi risc, marcată printr-un punct pe curba preferinţelor egale pentru nivelul F3, este deci, din cauza unui randament aşteptat de plasare la decizia dată (chiar dacă şi riscul este cel mai mare) mai atractiv pentru antreprenor, corespunzînd celui mai înalt nivel de utilitate pentru el. Harta preferinţelor pentru antreprenor trebuie să fie construită fie de el însuşi, fie cu ajutorul experţilor care o vor face empiric, adică în baza tratării datelor de analiză a deciziilor, care au fost acceptate mai devreme.
1.3. Clasificarea şi caracteristicile riscurilor

Complexitatea clasificării riscurilor consistă în diversitatea lor. Societăţile se lovesc de risc de fiecare dată, cînd trebuie luată o decizie fie curentă, fie pe termen lung.
Varietatea riscurilor este foarte mare – începînd cu incendiile şi cataclismele şi terminănd cu conflicte interetnice, schimbari legislative privind reglarea activităţii patronale, şi fluctuaţiile inflaţioniste. În afară de aceasta dezvoltarea economică şi politica lumii moderne aduc aspecte noi ale riscului, care sunt deseori destul de greu de definit sau de estimat cantitativ. Transnaţionalizarea afacerilor este acompaniată de crearea de relaţii complexe financiare şi industriale.
Există “un efect domino” care în caz de faliment al unei companii atrage o serie de falimente succesive a companiilor legate de cea falită. Informatizarea şi automatizarea activităţii economice a organizaţiilor patronale atrage posibilitatea pierderilor cauzate de defaianţa sistemului informatic. O importanţă deosebită în ultimii ani o au riscurile legate de factori politici, pentru că în cazul producerii ei aduc pierderi importante întreprinderilor.
În literatura de specialitate consacrată problemelor întreprinderii, nu există o clasificare a riscurilor foarte bine definită. Există o multitudine de variante vizînd clasificarea riscurilor.
I.Schumpeter distinge două aspecte ale riscului:
Riscul legat de eşecul tehnic posibil al producerii, pericolul pierderii bunurilor, provocat de cataclisme;
Riscul legat de absenţa succesului comercial
Iu. Osipov distinge trei aspecte a riscului de antreprenoriat:
Inflaţionist
Financiar
Operaţional
La rîndul său S. Vladaiţev împarte riscurile în două grupe: comercial şi tehnic.
PJB Risk Management propune clasificarea următoare:

În cazul realizării unui risc, supravieţuirea unei întreprinderi este compromisă, iar pierderile financiare sunt considerabile.
În practică, este foarte dificil de a se feri de toate aceste riscuri, dar, cel puţin el trebuiesc identificate şi mai mult, trebuie de ştiut cum să le faci faţă măcar celor mai periculoase.
Întreprinderea se confruntă cu două feluri de riscuri:
Riscuri interne
Riscuri externe
În continuare vom prezenta cîteva riscuri externe şi caracteristicile lor.
1.3.1. Riscul politic
Riscul politic este posibilitatea apariţiei pierderilor sau a micşorării veniturilor din cauze provocate de politica de stat. Astfel, riscul politic este legat de schimbările posibile a direcţiilor prioritare ale activităţii guvernamentale. Luarea în vedere a acestui aspect al riscului are o particularitate importantă în ţările cu o legislaţie slabă.
Riscul politic este cu eminenţă inerent activităţii patronale, nu poate fi evitat, poate fi doar luat în vedere şi estimat.
Trebuie remarcat că tentative de acest gen au fost luate încă din secolul XIX. Astfel, bancherul Rotshild a organizat un sistem de informaţii asupra evenimentelor politice într-o astfel de manieră încît primea informaţii asupra acestora cu cîteva zile mai devreme decît guvernul.
Noţiunea de risc politic a apărut în vocabularul corporaţiilor americane în 1959 după accesul la putere al lui Fidel Castro în Cuba. Una din primele lucrări privind această problemă este cartea scrisă de F.Rooth “Afacerile SUA în străinătate şi riscul politic”. În ea autorul analizează riscul politic, care afecta activitatea companiilor americane în alte ţări.
Importanţa influenţei riscului politic asupra rezultatelor economice ale societăţii este subliniată prin faptul, că a fost creată o reţea mondială de centre analitice specializate cu caracter comercial şi non-comercial pentru analiza şi estimarea riscurilor politice.
În ţările dezvoltate se numără peste 500 de astfel de centre, cea mai mare a parte a lor fiind în SUA.
Riscul politic poate fi divizat în 4 Grupe:
Riscul de naţionalizare şi expropriere fără compensare adecvată;
Riscul de transfer legat de restricţii posibile asupra convertirii valutei în monedă locală;
Riscul rezilierii unor contracte din cauza acţiunilor autorităţilor statale în care se află compania contractantă
Riscul acţiunilor militare sau a dezordinilor publice
Riscul de naţionalizare în practica este interpretat de către antreprenori foarte larg – de la expropriere pînă la recumpărare obligatorie de către autorităţi a bunurilor companiei sau, mai simplu, restricţia accesului investitorilor către gestiunea activelor. La estimarea riscului de naţionalizare problema constă în faptul, că autorităţile nu fac niciodată publică posibilitatea exproprierii sau a naţionalizării. Ca urmare nici un document nu defineşte exact distincţia între naţionalizare şi confiscare.
Riscul de transfer este legat de schimbul monedei locale în valută.
Ultimul grup de riscuri politice este riscul acţiunilor militare şi dezordinilor publice, în urma cărora unele societăţi pot avea pierderi substanţiale sau chiar falimenta. Un exemplu recent poate servi situaţia din Iugoslavia.
Riscul politic mai poate fi divizat in regional, de stat, internaţional. Riscul politic de stat reprezintă instabilitatea situaţiei politice interne a unei ţări, avînd asupra rezultatului activităţii societăţilor comerciale rezidente, de unde pot rezulta agravări ale stării financiare ale acestora, uneori chiar falimentul.
În principal aceasta afectează întreprinderile mici şi mijlocii, pentru că tensiunea situaţiei politice aduce la ruperea relaţiilor economice care se reflectă asupra activităţii întreprinderilor mici şi mijlocii şi le aduce la limita falimentului ca urmare a lipsei de materie primă şi/sau echipamentelor.
Prin risc regional politic trebuie de înţeles instabilitatea într-o regiune oarecare, care influenţează asupra rezultatului activităţii societăţilor comerciale.
Luarea în vedere a riscurilor internaţionale politice este importantă pentru societăţile avînd activităţi pe pieţele internaţionale şi pentru firmele care au parteneri străini.
Deoarece antreprenorul nu poate influenţa riscurile politice, pentru că apariţia lor nu depinde de rezultatele activităţii sale, ele trebuiesc plasate în grupa riscurilor externe.
1.3.2. Riscul operaţiunilor în valută

Companiile angajate în comerţ cu alte ţări nu pot factura produsele sau furniturile în totalitate în valută naţională. Imediat ce vînzările sunt facturate în valută, intervine riscul operaţiunilor în valută. În opinia lui Milan Kurb riscurile cele mai importante sunt: riscul de translare, riscul de tranzacţie şi riscul economic.
Riscul de translare
Riscul de translare este cunoscut deasemenea şi sub denumirea de risc de schimb şi se referă la riscul de pierdere sau cîstic cînd activul, pasivul şi profitul unei filialesunt transferate în valută străină, în care se ţine evidenţa filialei,în monedă naţională a companiei-mame.
Aceste pierderi sunt reale în măsura în care ele influienţează profitul şi pierderile generale ale companiei-mamă şi impozitul pe venit. Din alt punct de vedere, aceste pierderi nu sunt reale pentru că ele provin dintr-o convenţie contabilă. După Milan Kubr schimbarea bazei contabile poate transforma o pierdere de translare într-un cîştig de translare. Pentru o analiză pertinentă trebuie de ştiut regulile curente ale autorităţilor fiscale ale ţării filialei, la fel şi gradul de libertate care legislaţia îl permite în ţara filialei şi în ţara companiei-mamă.
Riscul de tranzacţie
Este un risc care poate apărea de fiecare dată o companie se angajează într-o de vînzare sau cumpărare, operată în valută, cînd există riscul de cîştig sau pierdere dacă valoarea valutei respective se schimbă în comparaţie cu moneda locală a companiei.
Riscul de tranzacţie depinde de stabilitatea monetară a ţării. Graţie riscului de tranzacţie un partener cîştigă, iar altul înregistrează pirderi. Există însă modalităţi contractuale de a evita acest tip de risc.
1.3.3. Riscul contractual

Riscurile sinalagmatice în general
În România acest de tip de riscuri s-au ocupat R.R.Popescu, V. Babiuc, I.L.Georgescu. În concepţia acestor autori problema riscului se pune pe un aspect dublu: riscul vizînd contractele în general şi riscurile privind bunurile vîndute prin contract translativ de proprietate.
Problemele riscului se limitează la cunoaşterea dacă, în ipoteză, una dintre părţi nu poate executa obligaţia sa din cauza unui caz fortuit sau o forţă majoră, cealaltă parte rămîne obligată să-şi îndeplinească obligaţia sa. Interdependenţa celor două părţi contractante, caracteristică contractelor sinalagmatice, ordonă soluţia de încetare a obligaţiei corelative a unei părţi, dacă un caz fortuit sau o forţă majoră face imposibilă executarea obligaţiei revenită celeilalte părţi. Riscurile revin în seama debitorului, obligaţia fiind imposibil de executat – “res perit debitori”. Obligaţia părţii spre care este imposibil de făcut prestaţia, dintr-un motiv independent voinţei celeilalte părţi, rămîne fără cauză.
Riscurile în contractele de vînzare
Cînd ne referim la riscurile unui bun vîndut, profesorul I.L.Georgescu apreciază că trebuie să se răspundă la două întrebări:
 Că trebuie de început de la faptul cine suportă pierderea bunului, în perioada posterioară acordului de bunăvoinţă şi momentului livrării.
 Cumpărătorul rămîne sau nu obligat să plătească preţul.
Pentru a soluţiona acest aspect nou al problemei riscurilor, autorul menţionat consideră regula incontestabilă a dreptului roman ( la fel şi a celui neolitan), că simplul acord de bunăvoinţă are ca efect transferul proprietăţii de la vînzător spre cumpărător. Astfel, se consideră că, în momentul acordului de bunăvoinţă, vînzătorul şi-a îndeplinit obligaţia, nu mai este proprietarul bunului, de unde consecinţa elementară, dacă bunul este pierdut, aceasta nu va affecta vînzătorul, conform regulei “res perit domino”.
Pentru a demonstra valabilitatea acestei reguli, profesorul I.L. Georgescu pleacă de la principiul “res perit creditori”, care a fost conservat deasemenea în dreptul vechi francez. Ca argument este citat Pothier: “este un principiu stabilit că în momentul în care contractul de vînzare este perfectat, bunul vîndut trece în riscul cumpărătorului, chiar dacă acesta încă nu a fost livrat”.
Între noţiunea de risc şi cea de proprietate există de asemenea atît interdependenţă cît şi concomitenţă.
Pierderea eventuală care survine între momentul acordului de bunăvoinţă şi livrarea efectivă spre cumpărător, nu exonerează plata preţului pentru că vînzătorul şi-a efectuat obligaţiunea, rămînînd ca, cumpărătorul să si-o îndeplinească pe a sa şi, în consecinţă, sa plătească preţul.
În concepţiile specialiştilor în drept, regula de suport pentru riscul bunul vîndut, formulat în întregime, trebuie să fie cuprinsă într-un sens mai larg.
Astfel sunt în sarcina proprietarului – cumpărătorului prin efectul oricărui contract de aliniere la proprietate – nu numai riscurile materiale, care au ca urmare pierderea integrală a bunului, dar de asemenea degradarea sau pierderea parţială, la fel şi evenimentele care au o influenţă juridică asupra bunului ca noile impozite, în intervalul de timp scurs între momentul acordului de bunăvoinţă şi livrării efective, sau exproprierea pentru o cauză a utilităţii publice.
În doctrina modernă a dreptului proprietăţii, inconvenientele automatizării trecerii riscurilor odată cu transmiterea proprietăţii, se preconizează restrîngerea prin transferului riscurilor de la livrarea mărfii şi nu de la transmiterea proprietăţii. În consecinţă se va renunţa la regula “res perit domino”. În prezent această soluţie este larg aplicată în comerţul internaţional; trebuie făcută observaţia: acest principiu nu este la dorinţa părţilor decît în măsura tăcerii.
Inechităţile care apar cînd cumpărătorul suportă pierderile dacă bunul rămîne la vînzător pot determina părţile să prevadă ca riscurile să-l privească pe cumpărător numai din momentul livrării.
Riscul la vînzarea în condiţii suspensive
În codul civil articolul care reglementează problemele vizînd riscurile generate de către vînzările în condiţii suspensive se bazează pe principiul “pendante conditionne”, adică înaintea producerii unui eveniment viitor şi incert, de care depinde apariţia obligaţiunii, bunul rămîne în riscul debitorului, adică vînzătorului.
Soluţia este conformă principiuilor şi mecanismelor practice ale operaţiilor. Vînzarea nu este perfectă în această porţiune de timp, iar bunul rămîne în patrimoniu vînzătorului. El este acela care trebuie să suporte pierderile. Dacă condiţia se realizează, în loc ca acest eveniment să aibă ca efect de a da eficacitate actului din momentul apariţiei sale, el produce, din contră, consecinţa de reziliere a contractului “ex tunc”. Se derogă astfel din principiul retroactivităţii condiţiei, care impune că prin realizarea condiţiei, cumpărătorul să fie considerat proprietarul bunului din momentul încheierii contractului.
Soluţia expusă presupune că pierderea bunului s-a produs fără culpa vînzătorului şi că ea este totală. Cînd pierderea este parţială şi nu este imputabilă vînzătorului, acest articol al codului civil, dispune că cumpărătorul este obligat de a lua bunul în starea în care acesta se află, plătind preţul integral. În acest caz riscul este în sarcina sa şi, deci, principiul concomitenţei trecerii proprietăţii şi riscurilor îşi reiau vigoarea.
În situaţia cînd pierderea, totală sau parţială, s-a produs din culpa vînzătorului, cumpărătorul are la dispoziţie facilitatea de alegere între cererea de reziliere a contractului sau să ia bunul în starea în care acesta se află, cu dreptul la despăgubiri pentru pierderile produse. În aceiaşi manieră se asimilează pierderea din deteriorarea bunului şi alte evenimente, care împiedică transferul proprietăţii ca fiind rolul sau punerea în aplicare a unor norme juridice, ca de exemplu, exproprierea.
Riscul la vînzările în condiţii rezolutorii
Conform principiilor care reglementează efectele condiţiilor rezolutorii, dacă evenimentul viitor şi incert, căruia îi este supusă rezilierea contractului se adaugă, riscul, la care bunul este expus pînă la această dată este în sarcina cumpărătorului. Explicaţia soluţiei are la bază următoarele considerente:
Contractul de vînzare în condiţii rezolutorii este un contract perfect din momentul acordului de bunăvoinţă
Contractul este translativ de proprietate de la vînzător la cumpărător deasemenea graţie concomitenţei sau sincronizării transmiterii proprietăţii împreună cu transmiterea riscului.
Dacă condiţia se realizează , fără ca bunul să fie pierdut între momentul acordului de bunăvoinţă şi momentul livrării, vînzătorul trebuie să restituie preţul, iar cumpărătorul, bunul. Cînd bunul este pierdut printr-un caz fortuit vînzătorul este exonerat de restituirea preţuţui.
Riscul contractual cînd vînzătorul este în întîrziere
Cazurile tratate mai jos, conform principiilor expuse, prevăd din momentul acordului de bunăvoinţă ca proprietatea şi riscurile să treacă concomitent de la vînzător la cumpărător. Riscurile îl privesc pe cumpărător deoarece el este proprietarul.
Dar dacă vînzătorul întîrzie livrarea şi cumpărătorul îi adresează o somaţie îl pune în întîrziere, principiul nu poate fi respectat şi riscurile rămîn ăn sarcina vînzătorului. Ca urmare, dacă obiectul contractului va dispare înaintea livrării, pierderea va fi suportată de către vînzător, iar cumpărătorul este exonerat de obligaţia de a plăti contravaloarea contractului.
Riscul la vînzarea bunurilor viitoare
În acest caz se aplică regula concomitenţei trecerii proprietăţii şi riscurilor. Dificultatea care apare este aceea, că în cazul unui contract complex, definirea ei va avea loc prin principiul prevalenţei unui raport prin altul, aplicînd regula “accesorium sequite principalem”. Odată precizată natura juridică a acestor rapoarte, el vor fi aplicate:
Principiile care guvernează riscurile bunului, dacă rezultatul calificării este un contract de vînzare
Principiile care guvernează riscurile contractuale, în general dacă operaţiunea a fost calificată drept contract de întreprindere
În primul caz riscurile vor viza proprietarul, iar în al doilea – antreprenorul.
Riscurile la vînzările bunurilor aparţinînd persoanelor terţe
În cazul vînzării unui bun aparţinînd unei persoane terţe nici proprietatea nici riscurile nu pot trece în momentul acordului de bunăvoinţă pentru că în acel moment bunul care face obiectul vînzării aparţine unei persoane terţe. Transmiterea va avea loc în momentul în care bunul va fi obţinut şi livrarea va fi efectuată.. Pînă la acea dată însă bunul nu va fi la riscul vînzătorului, deoarece el nu devenit, prin achiziţie, proprietar.
Evident, el nu va fi nici la riscul cumpărătorului, pentru că nici el nu este proprietar, bunul nefiind tecut în patrimoniul său.

Riscul la vînzările cu păstrarea proprietăţii
Rigoarea principiilor expuse mai sus impune soluţia simplă şi logică, proprietatea aparţine vînzătorului pentru că el şi-a rezervat acest drept prin convenţie. Paralelismul propriete-risc se regăseşte la fel de bine şi în acest caz. Această soluţie este inechitabilă pentru unii specialişti, ţinînd cont că bunul se nu aflăîn posesia vînzătorului, dar a cumpărătorului, care prin uzaj abuziv ( sau alte efecte), ar determina pierderea sau deteriorarea bunului. Se propune drept soluţie înlocuirea, în acest caz, formulei concomitenţei între proprietate şi risc cu concomitenţa uzajului şi riscului. Această ultimă abordare are drept rezultat punerea în sarcina cumpărătorului riscul, chiar dacă el este deţinătorul precar pînă la data ultimului termen de plată.
În dreptul belgian, faţă de ceea ce s-a descris anterior se merge mai departe. Astfel, vînzarea în rate este considerată ca vînzare la termen în ceea ce priveşte plata părţii restante din preţ, la concluzionarea contractului şi transferului de proprietate. S-a căutat reconstituirea vînzării cu păstrarea proprietăţii, dîndu-şi silinţa de a intra în cadrul vînzării la termen, în care termenul vizează nu transferul dreptului dar transferul conţinutului. Proprietatea va fi transmisă, în acest caz, prin convenţie, dar va fi limitată de un termen. Această construcţie este artificială şi, în consecinţă, principiul de legătură între proprietate şi risc trebuie menţinut cu toată rigoarea consecinţelor sale.
Pentru a evita abuzul cumpărătorului ar fi bine ca părţile să stipuleze special trecerea riscurilor în seama cumpărătorului, care posedă bunul. Producătorul bunurilor vîndute în rate va lua în acest sens o serie de măsuri de securitate, printre care una din cele mai cunoscute este instalarea unui sigiliu care atestă integritatea bunului.


1.3.4. Riscul comercial

Riscul comercial este un risc care apare în procesul realizării bunurilor şi serviciilor, produse sau cumpărate de către antreprenor. Cauzele principale ale apariţiei acestor riscuri sunt:
Reducerea volumului de producere ca urmare a micşorării cererii asupra acestui bun datorită înlocuirii lui cu alte bunuri-concurente, introducerea restricţiilor pentru vînzări.
Mărirea preţului de achiziţie a materiei prime.
Reducerea neprevăzută a volumului de vînzări faţă de cel prevăzut, care micşorează volumul întregii operaţii şi ridică cheltuielile pe unitate de produs.
Pierderile cauzate de cheltuieli de circulaţie în comparaţie cu cele prevăzute în urma plăţii amenzilor, taxelor neprevăzute care conduc la diminuarea profitului societăţii.
Diminuarea calităţii mărfii în urma procesului de circulaţie (transport, depozitare), care conduce la micşorarea preţului acesteia.
Riscul comercial cuprinde:
 Riscul legat de realizarea mărfii sau serviciilor pe piaţă
 Riscul legat de transportarea mărfii
 Riscul legat de recepţionarea mărfii sau serviciilor de către cumpărător
 Riscul legat de capacitatea de plată a cumpărătorului
 Riscul în circumstanţe de forţe majore
Trebuie de evidenţiat riscul în transport. Clasificarea sa a fost concepută pentru prima dată în 1936. În prezent diversele riscuri legate de transport sunt clasificate în patru grupe: E, F, C, D.
Grupa E se referă la situaţia, cînd furnizorul (vînzătorul) ţine marfa în stocul propriu ( ExWorks). Riscul este asumat de către furnizor pînă în momentul acceptării mărfii de către cumpărător. Riscul transportării este acceptat deja de către cumpărător.
Grupa F conţine trei situaţii concrete de delegare a responsabilităţii şi, deci respectiv, a riscurilor:
FCA înseamnă că responsabilitatea şi riscul pentru marfă trece de la furnizor la cumpărător în momentul transmiterii mărfii în locul stabilit;
FAS înseamnă că responsabilitatea şi riscul mărfii trece de la furnizor la cumpărător în portul, stabilit prin contract;
FOB înseamnă că vînzătorul îşi retrage responsabilitatea după descărcarea mărfii de pe bordul navei.
Grupa C se referă la situaţia cînd merge vorba despre export. Vînzătorul încheie cu cumpărătorul un contract de transport, neasumîndu-şi nici un risc. Acestea sunt situaţiile următoare:
• CFK înseamnă că vînzătorul plăteşte costul transportului pînă la portul de sosire, dar riscul şi responsabilitatea privind integritatea mărfii şi cheltuielile suplimentare sunt asigurate de către cumpărător;
• CIF înseamnă că exceptînd obligaţiile, ca în cazul CFR, vînzătorul asigură şi plăteşte asigurarea riscurilor în timpul transportării;
• CPT înseamnă că vînzătorul şi cumpărătorul împart între ei riscul şi responsabilităţile. La un moment stabilit ( de obicei un punct intermediar de transport) riscurile trec integral de la vînzător la cumpărător;
• CID înseamnă că riscurile trec de la vînzător la cumpărător într-un punct intermediar de transport definit, dar, în afară de aceasta vînzătorul asigură şi plăteşte asigurarea mărfii.
Ultima grupă de termeni – D înseamnă că toate riscurile de transport revin vînzătorului. La această grupă se referă următoarele situaţii:
 DAF înseamnă că vînzătorul îşi asumă riscurile pînă la frontiera unui stat oarecare. Mai departe riscurile sunt în sarcina cumpărătorului;
 DES înseamnă că transmiterea riscului de la vînzător la cumpărător trece la bordul corabiei;
 DEQ înseamnă că transmiterea riscurilor se petrece în momentul sosirii în portul de descărcare;
 DDU înseamnă că vînzătorul îşi asumă riscurile de transport pînă la locul definit prin contract, (cel mai des depozitul);
 DDP înseamnă că vînzătorul este responsabil pentru riscurile de transport pînă la locul definit pe teritoriul cumpărătorului, dar cumpărătorul le plăteşte.
1.3.5. Riscurile de inovaţie
Riscul de inovaţie este deosebit de important în activitatea economică, care se află la etapa de mărire a capitalurilor alocate atît pentru producerea bunurilor şi serviciilor, cît şi pentru crearea noutăţilor.
Riscul de inovaţie reprezintă probabilitatea pierderilor care pot survine în urma plasării de resurse financiare în producerea bunurilor şi serviciilor noi, care probabil nu-şi vor atinge nivelul de cerere aşteptat pe piaţă. Riscul de inovaţie apare în situaţiile următoare:
La implementarea metodelor mai puţin costisitoare în producerea mărfurilor sau serviciilor faţă de cele deja utilizate. Acest tip de investiţii vor aduce societăţii un profit temporar, cît timp ea va fi singura posesoare a tehnologiei date. În această situaţie societatea se confruntă numai cu aspectul risc – estimare, posibil incorectă a cererii referitoare la acest bun.
La crearea unui bun sau serviciu nou cu ajutorul uneitehnici sau tehnologii noi. În acest caz prin riscul de inovaţie se înţelege riscul că noul bun sau serviciu nu va găsi cumpărători; riscul de non-conformitate cu noul echipament şi tehnologii cu cererile de producere necesare pentru acest bun sau serviciu nou; riscul de imposibilitate de vînzare a echipamentului creat, pentru că el nu convine pentru producerea altor bunuri, în caz de eşec.
În literatura despre teoria economică putem întălni des termenii de “risc înalt” şi “risc jos”. În acest caz nivelul riscului depinde de raportul între volumul pierderilor aşteptate şi volumul de active ale întreprinderii, încît probabilitatea pierderilor să se producă.
Trebuie de menţionat că riscul de inovaţie este strîns legat de riscul de marketing, deoarece specialiştii în marketing studiază atitudinea incertă a consumatorului, în condiţii de informaţii dificil controlabile. Necesităţile, motivarea şi fantezia cumpărătorilor sunt exemple de incertitudine care ridică riscul de marketing.
Analiza acestui risc se aplică cu scopul de a lua decizii care ar limita riscul în domenii destul de complexe cum ar fi lansarea produselor noi, investiţii, perfecţionarea produselor etc.
“Trăieşte din venit, chiar dacă trebuie
să faci împrumuturi pentru aceasta”
Billings.

CAPITOLUL II

TEHNICI DE ANALIZĂ A RISCULUI FINANCIAR

2.1. Structura capitalului şi livierul financiar

Orice firmă pentru finanţarea activelor sale poate utiliza diferite tipuri de capital. Ponderea fiecărui tip de capital în costul capitalului reprezintă structura capitalului firmei. Modificarea acestor ponderi poate avea influienţă asupra costului capitalului şi în consecinţă, poate modifica grupul de proiecte de investiţii acceptabile. De asemenea, modificarea structurii capitalului poate afecta gradul de risc inerent acţiunilor emise de către companie. De aceea alegerea structurii capitalului se dovedeşte a fi importantă.
Pentru stabilirea structurii capitalului firma, ca regulă, analizează o serie de factori. Structura obiectivă a capitalului constă din anumite proporţii de capital împrumutat, acţiuni preferenţiale şi capital propriu. Această structură a capitalului este aceea pe care firma ar dori să o utilizeze în finanţarea bugetelor de investiţii. Acest obiectiv poate sa se modifice în timp, odată cu modificarea condiţiilor care au dus la stabilirea lui, dar, în orice moment, echipa manageriala a unei firme are în vedere o structursa specifica a capitalului şi fiecare decizie de finanţare în sine trebuie sa se faca în concordanţa cu acest obiectiv. Dacă în prezent rata îndatorarii este stabilită ca obiectiv, capitalul necesar pentru extindere va fi probabil obţinut prin emisiunea de instrumente financiare de credit; dacă rata îndatorării o depaşeşte pe cea stabilită ca obiectiv, capitalul ncesar pentru extindere va fi probabil obţinut prin emisiunea şi vînzarea de acţiuni.
Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate. Utilizarea capitalului împrumutat în proporţie mai mare determina creşterea gradului de risc al cîştigurilor firmei, dar o rată mai mare a îndatorării înseamna în acelaşi timp şi o rată de rentabilitate estimată la o valoare superioară.
Sructura optimă a capitalului este cea care realizează un echilibru între gradul de risc şi rata de rentabilitate estimată şi maximizează în acest fel preţul de piaţă al actiunilor.
Deciziile privind structura capitalului sunt înfluienţate de cîţiva factori:
• Gradul de risc al afacerilor firmei sau gradul de risc inerent activelor firmei, dacă nu s-ar utiliza deloc capitalul împrumutat. Cu c\t gradul de risc al afacerilor firmei este mai mare, cu at\t rata optimă a îndatorarii pentru firma respectiva este mai mica.
• Poziţia firmei privind impozitele. Principalul motiv pentru utilizarea capitalului împrumutat este faptul ca dobînda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, ceea ce duce la scăderea costului efectiv al capitalului împrumutat.
• Flexibilitatea financiară, sau capacitatea de a obţine capital în condiţii rezonabile, atunci cînd mediul economic este advers. Trezorierii corporaţiilor ştiu că pentru activităţi stabile este necesară furnizarea de capital în mod regulat, iar atunci cînd politica monetară este restrictivă pe întreaga economie, sau atunci cînd o firma trece prin perioade dificile, furnizorii de capital preferă să împrumute fonduri companiilor ale căror bilanţuri contabile denotă o poziţie puternică. De aceea, disponibilitatea potenţială a fondurilor in viitor şi consecinţele unei crize de fonduri pot avea o influienţă majoră asupra structurii obiectiv a capitalului.
Riscul afacerilor reprezinta gradul de risc al unei firme în cazul în care aceasta nu foloseşte deloc capitalul împrumutat.
Riscul financiar este riscul suplimentar suportat de către acţionari ca rezultat a deciziei firmei de a utiliza capitalul împrumutat.
Teoretic, firma are un anumit grad de risc inerent activităţilor sale. Acesta este riscul afacerilor. Cînd firma foloseşte capital de împrumut pentru finanţare, acest risc se concentrează mai ales asupra unei anumite clase de investitori – acţionarii.
Riscul afacerilor este definit ca fiind gradul de nesiguranţă inerent previziunilor, cîştigurilor viitoare generate de active (ROA) – rentabilitatea economica sau de capitalul propriu (ROE) – rentabilitatea financiară, dacă firma nu utilizează finanţare prin capital împrumutat. Este cel mai important determinant al structurii capitalului unei firme.
Fluctuaţiile ROE ca regulă sunt rezultatul mai multor factori – înfloriri şi recesiuni ale economiei naţionale; produse noi şi de succes întroduse pe piaţa; greve ale forţei de munca; ş.a.
Riscul afacerilor variaza de la o ramură economică la alta; într-o anumită ramură economică, el variază, de asemenea, de la firmă la firmă.
Mai mult, riscul aafacerilor se poate modifica în timp datorită modificării structurii competiţionale în cadrul ramurii economice respective, a schimbărilor tehnologice sau schimbărilor din societate şi a celor din economie în general.
Astăzi, industria şi comerţul alimentar cu amănuntul ca exemplu de ramuri economice cu un grad mic de risc de afaceri, in timp ce industriile, ale caror operaţii sunt ciclice, cum ar fi cea siderurgică, sunt percepute ca avînd un grad mare de risc al afacerilor.
Gradu de risc al afacerilor depinde de un număr mare de factori, cei mai importanţi fiind urmatorii:
• Gradul de variabilitate a cererii. Cu cît cererea pentru produsele unei firme este mai stabilă, toate celelalte variabile fiind considerate constante, cu atît riscul afacerilor pentru firma respectivă va fi mai mic.
• Variabilitatea preţului de vînzare. Firmele ale căror produse sunt destinate pieţelo cu un grad mare de variabilitate a preţului sunt expuse unui grad mai mare de risc al afacerilor decît firmele asemănătoare ale căror produse au preţuri relativ stabile.
• Variabilitatea preţurilor factorilor de producţie. Firmele pentru care preţurile factorilor de producţie au un grad mare de nesiguranţă sunt expuse unui grad ridicat de risc al afacerilor.
• Capacitatea de a ajusta preţurile produselor finite în concordanţă cu modificările preţurilor factorilor de producţie. Unele firme nu au nici o dificultate în a ceşte preşurile produselor finite pe piaţă, atunci cînd costurile factorilor de producţie cresc; cu cît capacitatea de a ajusta preţurile produselor finite este mai mare, cu atît gradul de risc al afacerilor este mai mic. Acest factor este important în perioadele de inflaţie.
• Măsura în care costurile sunt fixe- gradul levierului operaţional. Dacă o firma are costuri fixe în proporţie mare, iar acestea, conform caracteristicilor, nu scad pe măsura scăderii cererii, aceasta determină starea gradului de risc de afaceri al companiei respective.
Fiecare dintre aceşti factori este determinat parţial de caracteristicile ramurii economice în care operează firma, dar poate fi controlat, într-o oarecare măsură, de către ecipa managerială. Spre exemplu firma poate, prin politicile de marketing adoptate, să i-a măsuri pentru a stabiliza, atît cifra de vînzari în unitaţi, cît si preţurile produselor pe piaţă. Dar aceasta stabilizare ar putea să necesite sau cheltuieli cu publicitatea, sau concesii de preţ, pentru a-i face pe clienţi să achiziţioneze cantităţi fixe la preţuri fixe.
2.1.1. Riscul financiar şi determinarea structurii optime a capitalului.

Livierul financiar se referă la gradul de utilizare a titlurilor cu un venit fix - capital împrumutat şi acţiuni preferenţiale - care au o prioritate de plată faţă de capitalul propriu, iar riscul financiar este riscul suplimentar care trebuie suportat de către deţinătorii de acţiuni obişnuite, ca rezultat al utilizării livierului financiar. Teoretic, firma are un grad inerent de risc al activităţilor sale; acesta este riscul de afaceri, care se defineşte ca fiind gradul de nesuguranţă inerent în previziunea valorilor viitoare ale ROE (“return on assets” – rentabilitatea activelor). Dacă firma se finanţează prin capital împrumutat şi acţiuni preferenţiale (deci utilizează levierul financiar), aceasta înseamnă că riscul de afaceri se concentrează asupra deţinătorilor de acţiuni obişnuite.
Pentru a exemplifica, să presupunem că un număr de zece persoane decid să formeze o corporaţie pentru fabricarea de încălţăminte sport. Există un anumit grad de risc inerent în această afacere. Dacă firma se capitalizează numai prin capital social şi dacă fiecare dintre cei zece cumpără 10% din acest capital, fiecare investitor va avea de suportat aceeaşi proporţie din riscul afacerilor. Însă, să presupunem că firma se capitalizează prin 50% capital împrumutat şi riscul de 50% prin capital proprui, cu cinci dintre cei zece investindu-şi capitalul sub formă de capital împrumutat, iar ceilalţi cinci investindu-şi capitalul sub formă de capital propriu al firmei. În acest caz, cei care şi -au investit capitalul sub formă de capital propriu al firmei trebuie să suporte, practic, tot riscul afacerii, astfel încât acţiunile lor au un grad de risc de două ori mai mare decât ăn cazul ăn care firma ar fi fost finanţată numai prin capital propriu. Astfel, utiliyarea capitalului împrumutat concentrează riscul de afaceri al firmei asupra acţionarilor.
Livierul financiar influenţiază profiturile pe acţiune estimate a fi obţinute de către o firmă, gradul de risc al acestor câştiguri, şi, în consecinţă, pretul pe piaţă al acţiunilor emise de firma respectivă. Valoarea de piaţă a unei firme, care iniţial nu foloseşte capitalul împrrumutat, creşte pe măsura foloşirii capitalului împrumutat în loc de capital propriu, ating o culme, după care începe să descrească pe măsură ce utilizarea capitalului împrumutat devine excesivă. Obiectivul analizei efectului de livier este determinarea structurii capitalului la care valoare firmei este maximă, acest punct reprezintă structura obiectiv a capitalului unei firme.
Pentru a demonstra efectul livierului financiar vom utuliza datele hipotetice pentru o companie numiă “Compania Alfa”, care sunt prezentate în tabelul 1.
Tabelul 1
Date referitoare la compania Alfa
1.Bilanţ contabil la data de 31.12.1999
mii lei
Active curente 100 000 Capital împrumutat 0
Active fixe, valoare netă 100 000 Capital propriu (10000 acţiuni) 200 000
Total activ 200 000 Total pasiv 200 000


2. Rezultatele activitătii financiare pentru anul 1999
Vânzări nete, mii lei 200 000
Costuri fixe de operare 40 000
Costuri variabile de operare 120 000
Costul total de operare 160 000
Profit din exploatare (EBIT) 40 000
Dobândă , mii lei -
Venit impozabil 40 000
Impozite (28%) 11 200
Venit net după aplicarea impozitelor 28 800
3. Alte date
-Profit pe acţiune EPS = 28800/10000 = 2,88 lei
-Dividende pe acţiune DPS = 28800/10000 = 2,88 lei (firma plăteşte toate profiturile acţionarilor sub formă de dividende)
-Valoare contabilă pe acţiune BVS = 200 000/10000 = 20,00 lei
-Preţ de piaţă pe acţiune PP = 20,00 lei (acţiunile se vând pe piaţă la valoarea contabilă, astfel încât Valoarea de piaţă /Valoarea contabilă = 1,0).
- Coieficientul de capitalizare bursieră P/E = 20,00/2,88 = 6,9 ori
-ROE = EPS/BVS = 2,88/20 = 14,4%
-ROA = EBIT/ valoare active = 40000/200000 = 20%
În prezent compania nu utilizează capital de împrumut.
Apare întrebarea: Ar trebui oare compania dată să continuie politica de a nuutiliza în finanţare capital de împrumut, în loc de capital propriu?
Ca în toate cazurile privind astfel de decizii, răspunsul corect este că firma ar trebui să aleagă structura capitalului care maximizează preţul pe piaţă al acţiunilor sale.
Deoarece preţul unei acţiuni este valoarea actualizată a dividendelor ce se plătesc pentru acea acţiune, estimate în viitor, dacă utilizarea livierului financiar va înfluinţa preţul acţiunii, trebuie să o facă în aşa mod încât fie modifică seria de dividende estimată, fie modifică rata de rentabilitate a capitalului propriu, fie acţionează asupra ambelor variabile.
Vom lua ]n considera’ie mai întâi efectul structurii capitalului asupra câştigurlor şi dividendelor; după aceea, vom ezamina efectul ei asupra ratei de rentabilitate.
Modificările în gradul de utilizare a capitalului împrumutat vor duce la modificarea profiturilor pe acţiune (EPS) iar ca urmare la modificarea preţurilor pe piaţă ale acţiunilor.
Pentru a înţelege aceste modificări vom varia cu costul capitalului împrumutat, adică vom utiliza diferite structuri ale capitalului firmei (tabelul 2).
Tabelul 2
Ratele dobânzilor pentru firma Alfa la diferite rate de îndatorare
Suma împrumutată Raport între capitalul împrumutat/Total activ, % Rata dobînzii, practicată pentru ăntreaga sumă împrumutată, %
20000 10 8
40000 20 8,3
60000 30 9,0
80000 40 10,0
100 00 50 12,0
120 000 60 15,0
În mod normal, cu cât proporţia de capital de împrumut în structura capitalului este mai mare, cu atât capitalul împrumutat are un grad mai mare de risc şi deci rata dobânzii practicată de către furnizorii de credit va fi mai mare.
În tabelul 3 sunt reflectate calculile cu profiturile pe acţiune la diferite grade de îndatorare ale firmei, adică la diferite structuri ale capitalului firmei.
Tabelul 3
EPS în dependenţă de gradele de utilizare ale livierului financiar
1. Calcularea EBIT
Probabilitatea cifrelor de vânzări indicate 0,2 0,6 0,2
Cifra de vânzări, mii lei 100,0 200,0 300,0
Costuri fixe, mii lei 40,0 40,0 40,0
Costuri variabile (60% din cifra de vânzări), mii mii lei 60 120 180
Costuri totale (cu excepţia dobânzii), mii lei 100,0 160,0 220,0
Profit din exploatare (EBIT), mii lei 0,0 40,0 80,0
ROA, % 0 20 40
2.Situaţia dacă raportul Datorii/Active = 0 %
EBIT (din partea 1 a tabelului), mii lei 0,0 40,0 80,0
Minus Dobânda, mii lei 0 0 0
Profit înainte de impozit, mii lei 0 40,0 80,0
Impozit pe profit (28%), mii lei 0 11,2 22,4
Venit net după impozitare, mii lei 0 28,8 57,6
EPS pentru 10000 acţiuni la deţinători, lei 0 2,88 5,76
EPS estimat, lei 0 2,88 5,76
ROE (EPS/BVS), % 0 14,4 28,8
3. Situaţia dacă raportul Datorii/ Active = 50%
EBIT (din partea 1 a tabelului) 0 40,0 80,0
Minus: Dobânda,% 12 12 12
Profit înainte de impozit, mii lei (12,0) 28,0 68,0
Impozit pe profit (28%), mii lei 0 7,84 19,04
Venit net după impozitare, mii lei (12,0) 20,16 48,96
EPS pentru 10000 acţiuni la deţinători - 1,20 2,016 4,896
ROE (EPS/BVS), % -6 10,08 24,48
În paretea 1 a tabelului este indicat cum se modifică EBIT în dependenţă de variaţia cifrei de afaceri şi diferit grad de îndatorare a întreprinderii.
Partea a doua a tabelului îndică situaţia întreprinderii cînd aceasta continuă să nu utilizeze capital împrumutat. La o cifră de vânzări mică EPS este mic, dar cu cât cifra de afaceri sporeşte, sporeţte şi câştigul la o acţiune.
Partea trei a tabelului prezintă rezultatele financiare la care se poate aştepta întreprinderea dacă ar folosi o rată de îndatorere de 50%. În această situaţie cu cât cifra de afaceri este mai mare cu atât ROE şi EPS ale firmei sunt mai mari. Deci se poate scoate concluzia, că capitalul împrumutat în condiţii de poziţionare bună a companiei pe piaţă cporeşte atât valoarea ei, cât şi valorile acţiunilor ei.
Iată deci se poate vede cum utilizarea levierului financiar implică o echilibrare a gradului de risc cu rata de rentabilitate: un grad mai ridicat a levierului financiar duce la creşterea EPS estimat, dar aceasta duce şi la creşterea gradului de risc al întreprinderii.
2.1.2. Factorii consideraţi în luarea deciziilor referitoare la structura capitalului
În afară de aspectele analizate mai sus, la luarea deciziei pe marginea modului de finanţare o firmă trebuie să ţină cont incă de un şir de factori, care au o influienţă importantă, deşi deficil de măsurat, asupra structurii optime a capitalului.
Către aceştea se atârnă:
Stabilitatea vânzărilor: O firmă care are vânzări relativ stabile poate să folosească capitalul ămprumutat într-o proporţie mai mare şi poate suporta cheltuieli fixe mai mari decât o companie care are vântări instabile. Un aspect suplimentar este probabilitatea falimentului şi costurile asociate cu acesta. Pe măsură ce gradul livierului creşte, probabilitatea livierului creşte şi ea. Falimentul este costisitor, iar creşterile gradului de utilizare a livierului financiar determină creştera valorii estimate a costurilor de falimentare (suma probabilităţilor de falimentare înmulţită cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scăderea valorii pe piaţă a firmei.
Managerii departamentelor financiare, în încercarea lor de a mări valoarea pe piaţă a firmei, vor folosi un grad al livierului care tine cont de toţi factorii, deci inclusiv de costurile de falimentare. Companiile care au vânzări stabile pot avea costuri de falimentare ridicate, dar, deoarece probabilitatea falimentului este mică, costurile estimate de falimentare sunt şi ele scăzute. Astfel, aceste firme pot să lucreze cu rate mari ale îndatorării.
Structura competitivă. Capacitatea de a onora datoriile depinde şi de profitabilitate, nu numai de volumul vântărilor. Deci, stabilitatea marjelor de profit este la fel de importantă ca şi stabilitatea vânzărilor. Uşurinţa cu care noile firme pot să pătrundă în ramura economică respectivă şi capacitatea firmelor concurente de a-şi extinde capacităţile de producţie înfluienţiată marjele de profit. O industrie în creştere este promiţătoare din punctul de vedere al marjelor de profit; este totuşi posibil ca aceste marje să descrească simţitor dacă ramura economică trespectivă este una în care numărul firmelor concurente poate creşte extrem de uşor, prin intrarea de noi firme în domeniul respectiv de activitate. De exemplu, sistemul de franchising pentru industria gustîrilor ferbinţi a fost foarte profitabil la începutul anilor ’60, dar, a fost relativ simplu pentru noi firme să intre ăn acest gen de activitate ţi să concureze firmele mai vechi. Pe măsură ce industrua a ajuns la maturitate, la finele anilor ’60, ănceputul anilor ’70, capacitatea de producţie a firmelor vechi şi noi s-a extins accelerat. În consecinţă marjele de profit au scăzut.
Alte firme, din alte ramuri economice, sunt capabile să reziste mai bine presiunilor concurenţei. De exemplu, unele firme au facilităţi tehnice, de service şi de distribuţie, care sunt deficil de copiat. Aceasta sugerează că marjele de profit pentru astfel de firme sunt supuse eroziunii din partea concurentii.
Structura activelor. Firmele, ale căror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanţie pentru credite, ţin să utilizeze cât se poate de mult capitalul împrumutat. Astfel, firmele cu active fixe pe termen lung, cum ar fi companiile de utilităţi, utilizează în mare măsură împrumuturi ipotecare. Activele, care pot fi folosite în multiple scopuri, de către o multitudine de afaceri, şi care dispun de o piaţă cu grad mare de lichiditate, reprezintă garanţii valabile, în timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezintă garanţii adecvate. Astfel, firmele de imobiliare ţin să folosească mult capitalul ămprumutat, pe când companiile de înaltă tehnologie şi cele care au o rată accelerată de creştere folosesc mai puţin capital împrumutat.
Livierul operaţional. Dacă considerăm toate celelalte ca fiind constante, o firmă cu gradul livierului operaţional mai mic este mai capabilă să utilizeze în măsură mai mare livierul financiar deoarece, aşa cum am văzut, interacţiunea dintre livierul operaţional şi cel financiar determină impactul general pe care îl are o descreştere a cifrei de vânzări asupra venitului opoeraîional şi fluxurilor nete de numerar.
Rata de creştere. Dacă considerăm toate celelalte ca fiind constante, firmele cu o rată de creştere mai rapidă trebuie să se bazeze mai mult pe finanăare cu capital din exterior. Mai mult, costurile de emisiune implicate în emisiunea si vânzarea de acţiuni obişnuite sunt mai mari decât cele ce trebuie suportate la emisiunea şi vânzarea de obligaţuini. Deci, companiile care au o rată de creştere rapidă ţin să utilizeze instrumente financiare de credit într-o măsură oarecum mai mare decât companiile cu o rată de creştere mai lentă.
Profitabilitatea. Se observă deseori că firmele care au valori ROI (“Return on investment” – rata de rentabilitate a investiţiilor) mari utilizează relativ puţin capital împrumutat. Deşi nu există nici un fel de justificare pentru acest fapr, raţiunea practică pare să fie aceea că firmele foarte profitabilepur şi simplu nu au nevoie să utilizeze foarte mult finanţarea cu ajutorul capitalului împrumutat – ratele lor ridicate de rentabilitate le face capabile să se finanţeze mai ales din profiturile acumulate.
Impozitele. Dobînda este o cheltuiala deductibilă în scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o valoare foarte mare pentru firmele care se află într-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare. Deci, cu cât rata corporaţională a impozitării este mai mare pentru o anumită firmă, cu atât este mai avantajos pentru acesta să utilizeze capitalul împrumutat.
Controlul. Efectul pe care finanţarea prin capital împrumutat sau prin capital propriu îl poate avea asupra poziţiei de control a echipei manageriale poate să înfluinţeze decizia referitoare la structura capitalului. Dacă echipa managerială deţine controlul asupra companiei, datorită voturilor deţinute (mai mult de 50% din capitalul social) şi dacă această echipă nu mai are posibilitatea să mai cumpere acţiuni, în eventualitatea unei noi emisiuni de acţiuni, astfel încât să îşi păstreze poziţia de control, poate să aleagă finanţarea noilor proiecte de investiţii cu capital împrumuzat. Pe de altă parte, o echipă managerială care nu este implicată în controlul prin voturi ar putea decide să folosească finanţarea prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni, în cazul în care situaţia financiară a firmei este atât de precară, încât folosirea capitalului împrumutat ar putea pune firma într-o situaţie gravă din punct de vedere al riscului de neplată; deoarece, în cazul în care firma nu îşi onorează datoriile, echipa managerială îşi va piede mai mult ca sigur poziţiile de conducere deţinute. Pe de altă parte, dacă se utilizează prea puţin capital împrumutat, există riscul unei preluari. În general, consideraţiile referitoare la control nu sugerează tipul de capital utilizat în finanţare, şi care ar proteja cel mai bine echipa managerială, diferă de la caz la caz. Însă, ori de câte ori echipa managerială nu este sigură pe sine, se vor lua în considerare cu certitudine efectele structurii capitalului asupra controlului companiei.
Economii la impozite care nu datorează capitalului împrumutat. Pentru unele firme, se pot genera economii substanţiale la impozite, care nu provin din utilizarea capitalului împrumutat, ci din alte forme de cheltuieli deductibule din punct de vedere fiscal, dintre care cea mai cunoscută este CCA. Firmele intens capitalizate şi cu o rată ridicată de creştere a activelor pot să obţină, deja prin aceste caracteristici, importante economii la impozite. Deci, impactul pe care l-ar avea caracterul deductibil în scopuri fiscale al dobânzii ar fi mic; aceasta face ca firmele respective să se decidă asupra unei rate scăzute a îndatorării.
Atitudinile ecipei manageriale. În absenţa unei dovezi clare că o anumită structură a capitalului va duce la un preţ mai ridicat al acţiunilor pe piaţă decât o altă, echipa managerială poate să-şi exercite discernîmântul în privinţa structurii adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale tind să fie mai conservatoare decât altele şi astfel să utilizeze mai puţin capital împrumutat decât firma medie din ramura economică respectivă; alte echipe, dimpotrivă.
Atitudunile ofertantului de credit şi ale agenţilor de clasament. Indiferent de analiza efectuată de manageri cu privire la factorii adecvaţi de livier pentru firma lor, nu încape îndoială că atitudinile ofertantului de credit şi ale agenţilor de clasament influienţiază frecvent deciziile structurii de finanţare. În majorittea cazurilor, corporaţia discută structura financiară pe care doreşte să o adopte cu ofertantul de credit şi cu agenţiile de clasament şi dă o pondere importantă sfaturilor acestora. Dar, atunci când echipa managerială este atât de sigură de viitor încât caută să utilizeze levierul financiar, astfel încât se depăşesc normele uzuale din industria respectivă, ofertantul de credit ar putea să nu fie dispus să accepte astfel de creşteri ale capitalului împrumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un preţ ridicat. După cum am observat, atunci când gradul livierului creăte, rata dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru a compensa ofertantul de credit pentru riscul suplimentar pe care trebuie să îl suporte. Dacă falimentarea este şi ea costesitoare, ofertantul de credit va cere rate ridicate ale dobânzilor, pentru a acoperi, de acemenea, costurile de falimentare estimate. Ofertanţii de credit pot decide că este total neproductiv să se perceapă rate ale dobânzilor din ce în ce mai mari, deoarece aceasta, la rândul său, este aproape o garanţie că respectiva companie va da faliment. De aceea, ofertanţii de credit pot impune o limită a creditului oferit, ceea ce este echivalent cu o raţionaţizare a creditului.
Condiţiile pieţii. Condiţiile existente, atât pe pieţele de acţiuni, cât şi pe cele de obligaţiuni, suferă modificări pe termen scurt şi pe termen lung, iar acestea pot avea o influienţă importantă asupra structurii optime a capitalului firmei. Atunci când companiile ocupă un loc inferior în clasamentul privind obligaţiunile şi au nevoie de capital de finanţare, sunt nevoite să apeleze la piaţa de acţiuni sau la piaţa de obligaţiuni pe termen scurt, pentru a obţine capitalul necesar, indeferent de structura capitalului. Însă, atunci când condiţiile se mai îmbunătăţesc, aceste companii reuşesc să îşi aducă structura capitalului la nivelele urmărite.
Condiţiile interne ale firmei. Condiţiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, să aibă o influienşă asupra structurii capitalului stabilită ca obiectiv. De exemplu, să presupunem că o firmă tocmai a reuşit să finalizeze cu succes un program de cercetare şi dezvoltare şi estimează câştiguri mari în viitorul apropiat, dar aceste câştiguri nu sânt încă anticipate de către investitori şi deci nu sunt reflectate în preţul de piaţă al acţiunilor. Această companie nu ar fi dispusă să emită acţiuni. Va prefera să finanţeze proiectele de investiţii cu capital de împrumut, până ce câştigurile sporite se materializează si se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor; abia ăn acest moment firma poate să emită şi să vândă acţiuni, să ramburseze capitalul împrumutat şi să restabilească structura-obiectiv a capitalului.
Flexibilitatea financiară. Menîinerea unei rezerve a flexibilităţii financiare, din punct de vedere operaţional, înseamnă menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de împrumut. Determinarea unei rezerve “adecvate” acapacităţii de împrumut este o chestiune de discernământ, dar depinde în mod sigur de factorii menţionaţi anterior, inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a condiţiilor existente pe pieţele de capital, a încrederii echipei manageriale în previziunile realizate şi a consecinţelor unei crize de capital.

2.2. EFECTUL DE PÂRGHIE FINANCIARĂ. POLITICA ÎNDATORĂRII

Să considerăm două întreprinderi cu aceiaşi rentabilitate economică, fie 20%. Singura diferenţă între ele constă în faptul că prima utilizează numai surse proprii de finanţare, iar a doua – îşi face datorii.
Întreprinderea A: activ – 1000 u.m. pasiv – 1000 u.m.
Întreprinderea B: activ – 1000 u.m. pasiv – 500 u.m. capitaluri proprii şi 500 u.m. datorii.
Rezultatul net de exploatare al investiţiilor este egal cu 200 u.m. la ambele întreprinderi. Dacă ele nu ar plăti impozite, ar rezulta, că întreprinderea A cîştigă 200 u.m. exclusiv dinexploatarea resurselor proprii, rentabilitatea financiară fiind:

Întreprinderea B trebuie să plătească dobînda aferentă pentru datorii.
Dacă presupunem că dobînda este de 15%, aceasta va însemna 75 u.m. Deci rentabilitatea financiară a resurselor proprii va fi:

Deci avînd o rentabilitate economică egală (20%) se obţine o rentabilitate financiară diferită din cauza structurii pasivului, adică a provenienţei finanţelor.
Diferenţa de 5% reprezintă gradul efectului pîrghiei financiare.
Efectului pîrghiei financiare este mărirea rentabilităţii resurselor proprii, datorită utilizării unui credit, necătînd ca ultimul este plătit.
La întreprinderea B o parte din active, care aduc o rentabilitate de 20%, sunt finanţate de resurse cu o dobîndă de 15%. Rentabilitatea financiară a resurselor proprii, în acest caz creşte şi trebuie remarcat faptul că ne referim la resurse proprii, utilizarea cărora nu este legată de cheltuieli financiare (dobânda bancară), dar de riscul caracteristic fiecărei societăţi pe acţiuni, SRL… deci, cu orice statut juridic mai puţin întreprinderile individuale. Acesta este riscul acţionarilor: nemulţumirea de rezultatele întreprinderii, nivel mai scăzut al dividendelor şi în acest caz acţionarii pot schimba conducerea. Prin ridicarea rentabilităţii resurselor proprii acest tip de risc este diminuat, evitînd nemulţumirea investitorilor.
Dacă luăm în considerare impozitul pe venit, să zicem 1/3 vom obţine:
Indicatori Înreprinderea
A B
Rezultatul net de exploatare a
Investiţiilor (financiar) 200 200
Dobânda plătită - 75
Impozitul pe venit 1/3 1/3
Profitul net 133 83
Rentabilitatea financiară
a resurselor proprii
Întreprinderea B are o rentabilitate financiară a resurselor proprii cu 3.3% mai mare decît întreprinderea A, datorită structurii financiare a pasivului.
Impozitele au diminuat efectul pîrghiei financiare cu 1/3, cu alte cuvinte 1 – impozitul pe venit.
Din cele expuse mai sus se pot scoate următoarele concluzii:
1.Întreprinderea care utilizează numai resurse proprii limitează rentabilitatea lor la 2/3;
2.Întreprinderea care ia credit, îşi măreşte sau îşi micşorează rentabilitatea resurselor proprii în funcţie de raportul între capitalul propriu şi datorii în pasivul său şi în funcţie de dobânda plătită.
Anume aici apare efectul levierului financiar:
RF RP = 2/3 Re + ELF
Unde:
RF RP – rentabilitatea resurselor proprii;
Re – rentabilitatea economică;
ELF – efectul levierului financiar.
Efectul de levier (pîrghie) tebuie calculat într-o astfel de manieră, ca să poată fi recuperată rentabilitatea activelor, pierdută din cauza impozitului pe venit.
Pentru rezolvarea acestei probleme trebuie studiat mecanismul de funcţionare a levierului financiar.
Nu este greu de observat că efectul apare de la diferenţa între rentabilitatea economică şi “preţul” creditului – Dobânda medie (Im). Cu alte cuvinte întreprinderea trebuie să aibă o rentabilitate economică cu care ar fi capabilă cel puţin să plătească dobânda pentru credit.
Im= Toate cheltuielele perioadei
Volumul total alsumei împrumutate, utilizate în perioada analizată
Aceasta este formula cea mai aplicată în practică pentru a calcula preţul mediu al datoriilor. Dar mai sunt şi altele, calculate nu numai prin media aritmetică, dar şi prin media aritmetică ponderată. La datorii şi împrumuturi se pot adăuga şi banii obţinuţi din emisiunea acţiunilor privilegiate.
Componentele efectului levierului financiar sunt “diferenţialul” şi “braţul” levierului.
“Diferenţialul” reprezintă diferenţa între rentabilitatea economică (Re) şi dobânda medie a capitalului împrumutat (Im).
Diférenţial = Re- Im
Deoarece trebuie platit impozitul pe venit , ne rămîne din diferenţial circa 2/3. Astfel obţinem:
Diférenţial = (1-Impozt pe venit) x(Re- Im)
A doua componentă a efectului levierului este braţul, care caracterizează gradul de influienţă al levierului. Braţul reprezintă raportul între împrumuturi şi capitalul propriu.
Deci efectul de levier este:
ELF=2/3*(Re- Im)*{ Capital îprumutat Cpital propriu };
Folosind această formulă a efectului de levier în formula rentabilităţii financiare a resurselor proprii, se obţine:
RfRP=2/3*[Re+(Re- Im)* Capital îprumutat Cpital propriu ];

Eficienţa îndatorării asupra rentabilităţii financiare este dependentă de raportul între rentabilitatea economică şi dobânda medie.

Fig. 4 Relaţia între rentabilitatea economică şi cea financiară
Există trei cazuri posibile:
• Dacă Re>Im – situaţia este favorabilă. Îndatorarea apare ca un mijloc de ameliorare a rentabilităţii capitalurilor proprii,deci Rf>Re;
• Dacă costul datoriilor este mai mare decăt rentabilitatea economică (Re• Egalitatea Re=Im, înseamnă stabilitatea structurii financiare.
Diferenţa Re-Im reprezintă riscul creditor. Cu cît diferenţialul este mai mic cu atît riscul este mai mare. Este foarte important ca diferenţialul să fie pozitiv.
Relaţia efectului de levier permite explicarea nivelului de evoluţie al rentabilităţii financiare în funcţie de doi factori principali:îndatorarea firmei şi rentabilitatea economică. Fiecare dintre aceşti doi factori depind la rîndul lor de o altă etapă de analiză a următorilor factori:

Fig.5 Schema analizei rentabilităţii financiare bazată pe efectul de levier financiar
În concluzie, ameliorarea performanţelor financiare ale unei întreprinderi necesită:
• Mărirea rentabilităţii comerciale;
• Accelerarea rotaţiei activelor;
• Alegerea minuţioasă a politicii financiare, care ar permite întreprinderii valorificarea unor conjuncturi favorabile.
Riscul financiar depinde de braţul de levier. Creşterea valorii braţului de levier implică mărirea costului creditului, respectiv al dobînzii medii, care, la rîndul său, micşorează valoarea diferenţialului.
2.2.1. Efectul levierului financiar – concepţia americană

Efectul de levier poate fi considerat ca o modificare a profitului. La modificarea profitului net, revenind la fiecare acţiune simplă (în procente), cauzate de către schimbările rezultatului net de exploatare al investiţiilor.
O astfel de evaluare a efectului de levier este caracteristică şcolii americane de management financiar.
Economiştii americani estimează efectul levierului financiar în felul următor:
Efectul de levier=
Modificarea profitului net la o acţiune
Modificarea rezultatului net de exploatare al investiţiilor (rezultatul financiar)

În acest caz se estimează cu cîte procente se va modifica profitul net, care revine la o acţiune, în cazul în care rezultatul net financiar se va modificat cu un procent.
Folosin cîteva deduceri matematice se obţine relaţia următoare:
Efectul de levier de unde
Efectul de levier unde
modificarea rezultatului net de exploatare;
Impozitul pe venit;
numărul de acţiuni;
dobânda creditului;
profitul brut.
În cazul în care împrumutul nu se efectuiază, efectul de levier este egal cu 1.
Concluzii: Cu cît efectul de levier este mai mare cu atît este mai mare şi riscul financiar, legat de întreprinderea în cauză deoarece:
1) Riscul banchirului de a recupera creditul creşte;
2) Riscul de reducere al dividendelor şi al cursului acţiunulor creşte.
Relaţia efectul de levier examinată mai sus nu răspunde la două întrebări şi anume:
1. Care este valoare optimă a împrumutului
2. Care sunt condiţiile împrumutului
Dar această metodă indică relaţia interdependenţei acţiunii efectului de levier financiar şi celei de exploatare.
De asemenea ea permite oevaluare totală a riscurilor întreprinderii.

2.2.2. Importanţa analizei riscului financiar
Metodele de analiză a efectului de levier permit întreprinderii să promoveze o politică eficientă de finanţare.
La formarea structurii raţionale a surselor de finanţare, de regulă se porneşte de la condiţia-cheie:
De a găsi o astfel de proporţie între capitalul propriu şi împrumuturi, pentru care preţurile unei acţiuni a întreprinderii să fie maxim. Aceasta ar fi posibil numai în cazul, în care efectul de levier este înalt, dar nu exagerat.
Nivelul îndatorării este pentru investitor indicatorul care caracterizează nivelul “sănătăţii” întreprinderii.
Un nivel ridicat al datoriilor în totalul pasivului reflectă un risc ridicat de faliment.
Dacă întreprinderea preferă să se finanţeze numai din resurse proprii, riscul de faliment este redus, dar investitorul, încasînd dividende modeste, consideră că întreprinderea nu urmăreşte scopul de a maximiza profitul. Astfel începe vînzarea acţiunulor, ceea ce conduce la deprecierea întreprinderii.
Pentru întreprindere care îşi desfăşoară activitatea într-o economie de piaţă, emisiunea suplimentară de acţiuni este estimată de investitor drept un semnal negativ, iar atragerea de surse străine – drept un semnal pozitiv ( sau cel puţin neutru).
În linii generale se cunosc 4 metode de finanţări externe:
• Înscrieri închise la acţiunile întreprinderii (de obicei din partea acţionarilor întreprinderii);
• Împrumut în formă de credit, emisiuni suplimentare;
• Înscrieri deschise la acţiunile întreprinderii;
• Combinaţia primelor trei metode.
În continuare noi am reflectat momentele “pro” şi “contra” pentru aceste patru metode:
METODE PRO CONTRA
1) Înscrierea închisă la acţiunile întreprinderii Controlul asupra întreprinderii nu se pierde.
Riscul financiar creşte nesemnificativ. Volumul de finanţare este redus.
Cost înalt al resurselor atrase.
2) Finanţarea prin împrumuturi Controlul asupra întreprinderii nu se pierde.
Cost relativ redus la resurselor atrase. Riscul financiar creşte.
Data scadenţei strict determinată.
3) Înscriere deschisă la acţiunile întreprinderii Riscul financiar nu se măreşte.
Este posibilă mobilizarea unor sume importante pe o perioadă nedefinită. Poate fi pierdut controlul asupra întreprinderii.
Cost înalt al resurselor atrase.
Există cîteva reguli de care trebuie de ţinut cont:
• Dacă rezultatul net de exploatare al investiţiilor pentru o acţiune este nesemnificativ este mai convenabil de a ridica resursele proprii prin emisiune suplimentară de acţiuni decît apelarea la credite (dar este posibil de a avea dificultăţi la vînzarea acestor acţiuni);
• Dacă rezultatul exploatării investiţiilor pentru o acţiune este destul de mare, este mai convenabil.







îCONCLUZII
Orice agent economic ce înfăptuieşte o activitate comercială cau industrială pe o piaţă locală sau străină îşi asumă anumite riscuri.
Nu există o definiţie exhaustivă pentru riscuri, însă majoritatea riscurilor odată apărute, se materializează sub forma unor sancţiuni sau pierderi financiare, care diminuiează rezultatele scontate de către agentul economic.
În activitatea sa un agent economic se confruntă cu mai multe feluri de riscuri şi toate este necesar de identificat.
Există mai multe criterii de identificare a riscurilor:
1. După obiect – impactul probabil al riscului
 riscuri ce afectează bunurile,
 riscuri ce afectează investiţiile nemateriale,
 riscuri ce afectează resursele financiare,
 riscuri ce afectează personalul întreprinderii.
2. Dupa natura riscurilor
 risc politic,
 risc valutar,
 risc comercial,
 risc contractul,
 risc inovaţional.
3. După factorii de influienţă
 risc intern,
 risc extern.
Riscurile interne ale întreprinderii, riscuri ce depind de modul de activitate şi gestionare a întreprinderii sunt:
 riscul de expluatare,
 riscul financiar,
 riscul de faliment.
Din toate aceste trei riscuri riscul financiar este acel risc, care odată definit şi bine dirijat, contribuie la diminuarea riscului de faliment. Dar la rândul său depinde de riscul de expluatare.
Iată de ce în orice întreprindere se cere o gestionare eficientă cu toate felurile de riscuri, dar mai îndeosebi cu cele interne.
Care ar fi obiectivul unei gestiuni eficiente a riscurilor, inclusiv a celui financiar?
“Gestiunea riscurilor înseamnă a prevedea cu cheltuieli minimale, resursele financiare necesare şi suficiente, în scopul de a controla, a elimina, a atenua sau a transforma acţiunea riscurilor astfel ca să se ajungă la o optimizare a resurselor de care dispune întreprinderea” (J.-P. Decottighies, Revue Financiere nr.5).
Această definiţie sugerează următoarele idei principale:
1. Gestionarea eficientă a riscurilor înseamnă cunoaşterea tehnicilor generale de optimizare în domeniul finanţelor ;
2. Gestionarea eficientă a riscurilor înseamnă a acţiona în două direcţii:
• Prevenirea riscului – elimenarea sau reducerea riscului,
• Gestiunea propriu zisă a riscului – suportarea costurilor financiare legate de riscurile reziduale prin reţinerea sau reducerea riscului;
1. A gestiona eficient riscurile înseamnă acceptarea de către întreprindere să opereze într-un mediu aleatoriu.
Un proces de gestionare a riscului la întreprindere constă din două etape:
• Analiza individuală a riscurilor;
• Agregarea riscurilor şi definirea unei strategii de gestiune a riscurulor (gestiunea portofoliului de riscuri).
Eficacitatea gestiunii riscurilor constă, în primul rând, în identificarea corectă a riscurilor. Orice tentativă de identificare a riscurilor presupune o descompunere. Criteriul de clasificare ales are un impact major asupra calităţii înţelegerii şi gestiunii riscului.
Pentru a gestuona corect riscurile e necesar de a defini trei elemente constituitive ale lor, şi anume:
1. Identificarea riscului;
2. Probabilitatea înfăptuirii riscului;
3. Evaluarea rezultatului.
Cercetarea acestor trei componente permite de a destige, pe de o parte, riscurile legate de incertitudine, iar pe de alta, riscurile, realizarea cărora este legată de apariţia unui fapt generator, ce poate fi identificat
Definirea riscului, estimarea probabilităţii apariţiei lui şi evaluarea rezultatelor depind de impactul probabil al riscului.
Fiecare întreprindere îşi poate defini în funcţie de mărimea sa, de modul de organizare, de specificul produsului sşu, de strategia sa comercială şi de tehnicile posibile de acoperire a riscurilor, câmpul, care este deschis pentru deminuarea riscului















.
BIBLIOGRAFIE
J. Becour “L’estimation des risques de l’entreprise”, C.N.A.M., Paris, 1990
P. Bran “Relaţiile financiar-bancare ale societăţii comerciale”, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1994
G. Cohen “Géstion financière de l’entreprise et développement financier”, EDICEF, 1991
P. Conso “La géstion financière de l’entreprise ”, ED. Dumond, Paris, 1985
В. Ковалев, “Финансовый анализ”, Москва, 1997
М. Крейнина. “Финансовый менеджмент”, Москва, 1998
E. Helfert “Techniques of Financial Analyses”, Moscow, 1996
P. Halpern si altii “Finante manageriale”,Editura Economică, 1998
M. Gheorghită,
V. Gortolomei “Analiza flexibilitatii si prezicerea insolvabilitatii intreprinderii”, Contabilitate si Audit-Nr. 8, 1997
V. Gortolomei
M. Gheorghită, “Sa invatam a analiza riscurile activitatii intreprinderii pentru a le dirija”, Mesagerul Industrial Nr. 23, 1997
C. Mereuţă “Analiza diagnostic a societăţilor comerciale în economia de tranziţie”, Ed. Tehnică, Bucureşti, 1994
C. Mineatos “Evaluarea riscului de faliment”, Capital, Nr 49, 1994
M. Niculescu “Diagnostic global strategic”, Ed. Economică, Bucureşti, 1997
А. Первозванский “Финансовый рынок: расчет и риск”, Москва,1996
К. Рэдхед, Ч. Хьюз “Управление финансовыми рисками”, Москва,1996
I. Stancu “Finanţe”, Ed. Economică, Bucureşti, 1996
А. Шеремет,
Р. Сайфулин “Методика финансового анализа”, Москва, 1995