Международные ценные бумаги

Международные ценные бумаги – это ценные бумаги, находящиеся в обращении одновременно в разных странах. Международные ценные бумаги - это в первую очередь евроакции, еврооблигации, но к ценным бумагам относятся все документы, подтверждающие права лица на какое-либо имущество или денежную сумму. Еврооблигации - это облигации, эмитированные на международном фондовом рынке и деноминированные в евровалютах. Сейчас еврооблигации эмитируются в виде прежде всего краткосрочных ценных бумаг, например европолисов, со сроком погашения до 1 года, но их можно превратить и в долгосрочный заем. Еврокоммерческие бумаги - форма краткосрочных ценных бумаг, эмитируемых быстро растущими компаниями. Евроакции - новые эмиссии первичные выпуски обыкновенных и привилегированных акций и других долевых ценных бумаг, распространяемых на международном фондовом рынке. Более подробно рассмотрим еврооблигации — это облигации, эмитированные на международном фондовом рынке и деноминированные в евровалютах — валютах, иностранных по отношению к стране-эмитенту. Одним из нововведений международного рынка капиталов стала секъюритизация евровалютных займов. Поскольку первоначально они принимали форму еврооблигаций, то и сейчас эмитируются в виде, прежде всего краткосрочных ценных бумаг, например европолисов, со сроком погашения до 1 года, но их можно превратить и в долгосрочный заем. Еврокоммерческие бумаги — другая форма краткосрочных ценных бумаг, эмитируемых быстро растущими компаниями. Евроакции — новые эмиссии первичные выпуски обыкновенных и привилегированных акций и других долевых ценных бумаг, распространяемых на международном фондовом рынке. К прочим акциям относятся вторичные эмиссии, размещаемые путем закрытой подписки и с помощью инвестиционных фондов закрытого типа. Эмиссии евроакций также пользуются большой популярностью. В частности, в начале 90-х гг. на евроакции приходилось около 2/3 объема рынка, соответственно на прочие международные акции — 1/3, а в конце 90-х гг. соотношение между ними составляло примерно 50:50. Основой иностранных международных заимствований в 90-х гг. были обыкновенные облигации, около 70% из них были деноминированы в американских долларах, а введение единой европейской валюты — евро — привело к расслоению рынка на евробумаги и долларовые ценные бумаги, потому что доля других валют в совокупности не превышает 10%. В 1999 г. было эмитировано евроакций на сумму 5 365,5 млрд ам. долл., из которых инструментов денежного рынка — на сумму 260 млрд долл. Основными эмитентами стали корпорации США (1 310,8 млрд долл.), зоны евро (1 746,5 млрд долл.) и Японии (338,3 млрд долл.). Прочие государства эмитировали евроакций на сумму всего 408 млрд долл. Основная валюта выпуска — американский доллар (2 512,2 млрд долл.)2. Однако, несмотря на довольно значительное разнообразие инструментов еврорынка, отечественные компании (и государство) пока что прибегают к выпускам на международном рынке капиталов только еврооблигаций — разновидности международных облигаций. Виды международных облигаций: Облигации, размещаемые за пределами государства-эмитента, называются международными. Они подразделяются на еврооблигации (eurobonds) и зарубежные облигации (foreign bonds). Основную долю (80-90%) составляют еврооблигации. Также известны и другие разновидности международных облигаций, занимающие меньшую долю. Если облигации размещаются одновременно на еврорынке и на национальном рынке (одном или нескольких), они называются глобальными. Облигации одной эмиссии, предлагаемые к продаже одновременно в нескольких государствах в национальных для них валютах, называются параллельными. Международные облигации можно рассматривать в широком и узком смысле слова. Часто понятие «международные облигации» используется для обозначения всех основных долговых инструментов, распространяемых за границей. К ним относятся долгосрочные долговые инструменты — облигации (бонды) и среднесрочные долговые инструменты (ноты). Международные облигации отличаются от национальных (domestic bonds) режимом налогообложения, методикой размещения, объемом доступной информации, кругом потенциальных покупателей. В узком смысле слова термин «международные облигации» соответствует долговым инструментам. Бонды и ноты очень часто не различаются по срокам, основное отличие состоит в способе выплаты дохода. Чаще всего ноты эмитируются с плавающей купонной ставкой, а облигации — с фиксированной. Около 70% эмиссий размещается банками и нефинансовыми компаниями, а остальное — государством и международными организациями. Еврооблигации — ценные бумаги, эмитированные в евровалютах, размещаются среди зарубежных инвесторов с помощью международного синдиката андеррайтеров9. Еврооблигации используются для долгосрочного кредитования. Они очень похожи на облигации, эмитируемые государством и компаниями на внутреннем рынке, но мобилизуют средства «европула», поскольку характеризуются низкими процентными ставками и сохранением неизменными долей акционеров (однако при этом сохраняются относительно высокие налоговые выплаты, необходимость отслеживания потоков капитала и возвратность и платность заемных ресурсов). После размещения облигаций на первичном рынке они могут котироваться и на вторичном. Чаще всего еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя, а не в именной/регистрированной форме, что делает их привлекательными для инвесторов, не совсем честными перед налоговыми органами. Банк, обслуживающий эмиссии еврооблигаций, получает комиссионные в форме дисконта от эмиссионной цены. Еврооблигации могут приносить постоянный процент или эмитироваться в форме полисов с плавающим процентом. Обычно (классические еврооблигации) эмитируются в форме на предъявителя с фиксированной ставкой купона и ежегодной выплатой дохода после предъявления купона к оплате, а погашаются по истечении срока еврооблигаций единовременно. Если погашение будет осуществляться в течение определенного времени, образуется специальный погасительный фонд. Сразу необходимо отметить, что известно огромное число разновидностей еврооблигаций, разнообразных, прежде всего с точки зрения конструкции. Участники рынка еврооблигаций: заемщиками являются прежде всего, крупные транснациональные корпорации, международные организации, государственные органы, поскольку сфера распространения еврооблигаций очень широка. Если в качестве эмитентов выступают правительственные агентства или местные органы власти, необходимы гарантии центрального правительства. Около 2/3 еврооблигаций эмитируют транснациональные корпорации, остальное — поровну правительство, правительственные организации и международные организации. В 1995-1996 гг. на рынок еврооблигаций начали выходить правительства стран Центральной и Восточной Европы (России, Эстонии, Латвии, Литвы), администрации крупнейших городов (Праги, Гданьска, Таллина) и частные эмитенты (Газпром, Лукойл, «Красный Октябрь», Ростелеком, Татнефть, некоторые банки). В 1997-1998 гг. к ним присоединились субъекты федерации (Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская область, Свердловская область, Татарстан). Важной проблемой является оценка заемщика. Процент, уплачиваемый заемщиком на еврорынке, отчасти зависит от его положения. Основными заемщиками являются государства, государственные органы и всемирно известные компании, а компаниям, известным только на внутреннем рынке, обычно сложнее выйти на еврорынок. Множество известных консультационных организаций предлагают услуги по оценке заемщика, пытаясь определить его кредитоспособность. Для выпуска еврооблигаций эмитенту необходимо иметь высокий рейтинг. Наиболее высокой оценкой является рейтинг ААА — это самые надежные заемщики. Если корпорации присвоен внешний рейтинг (Triple A), она может эмитировать евродолларовые облигации с процентной ставкой выше бенчмарков США с аналогичным сроком на 25-55 b.p. Интересно, что эмитенты из Бразилии с рейтингом ниже среднего установили доходность на 600 b.p. выше процентной ставки по облигациям правительства США. Таким образом, высокий рейтинг не является обязательным при размещении эмиссии — он позволяет осуществить эмиссию дешевле. Однако без получения рейтинга профессиональные участники не будут обслуживать размещение, и только в виде исключения инвесторы вложат свои средства в облигации без рейтинга. Наиболее известными в мире рейтинговыми агентствами являются крупнейшие компании — Standard and Poor’s Corporation, Moody’s Investors Service, Fitch-IBCA19. Рейтинг муниципальных ценных бумаг не может быть выше, чем страновой. Исключения, когда рейтинг компании выше суверенного, — получение гарантии крупного финансового учреждения. В соответствии с договором с рейтинговыми агентствами периодически проводится контрольная рейтинговая оценка эмитента. Например, после кризиса 1998 г. рейтинг России был значительно снижен, и весной 1999 г. все еще составлял ССС. Теоретически и при таком рейтинге можно эмитировать облигации, но чрезмерно высокая стоимость заимствования приводит к нецелесообразности выпуска. Рассмотрим американский опыт, потому что еврооблигации эмитировались прежде всего на американском рынке, а евродоллар занимает более 60% всех эмиссиий. Формально закон «О ценных бумагах» запрещал американским инвестиционным банкам участвовать в размещении незарегистрированных облигаций, даже если оно происходит в Лондоне среди нерезидентов США. Однако на практике именно американские банки чаще всего выступали генеральными управляющими, используя специальное правило Комиссии по ценным бумагам и биржам от 09.07.1964 г. о том, что открытая подписка может осуществляться без регистрации, если исключено распределение или перераспределение финансовых инструментов в США или гражданам США. Для выполнения этого требования (поскольку еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя) подписывается соглашение со следующими условиями: андеррайтер и агенты по размещению обязуются не продавать ценные бумаги гражданам США (подписывается особое соглашение); после перечисления средств оплаты облигаций и получения покупателями доходов сами облигации еще не распространяются, а эмитируется глобальный сертификат на всю сумму займа (не являющийся сертификатом облигаций). Только через 90 дней покупатели могут получить сертификаты в офисе платежного агента по предъявлении свидетельства, что они не являются гражданами США и не работают от имени таковых. Теоретически размещение еврооблигаций допускается и при отсутствии листинга, но на практике все еврооблигации получают листинг Лондонской фондовой биржи или Люксембургской фондовой биржи. Регулирование: традиционно еврорынок не регулировался. С целью координации деятельности его участников была создана Ассоциация участников международных фондовых рынков (ISMA) и связанная с ней Международная ассоциация первичных рынков (International Primary Market Association). Созданная 07.02.1969 г. ISMA разработала глобальную систему регулирования в деталях: правила заключения и урегулирования сделок, этические нормы поведения участников, процедуру сглаживания конфликтов и др. Основной центр торговли еврооблигациями — Лондон. ISMA имеет статус специализированной биржи Великобритании, а также является Органом надзора за финансовым рынком (Financial Services Authority), международной саморегулируемой организацией (специализирующейся на рынке евробумаг). Профессиональные участники еврорынка из какой-либо страны обязаны выполнять все требования регулирующих органов этого государства. Хотя еврооблигации проходят листинг Лондонской или Люксембургской фондовых бирж, практически вся торговля ими внебиржевая, причем без национальных норм регулирования — ISMA. В 2000 г. используется электронная торговая система COREDEAL. Профессиональные участники — дилеры-банки и компании, занимающиеся ценными бумагами. Они подчинены соответствующему национальному законодательству. По правилам рынка лид-менеджер выпуска является и его маркет-мейкером, осуществляющим поддержку вторичного рынка. Стандартный минимальный лот — 1900 облигаций или 100 000 долл. по номиналу, спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%. С середины 1995 г. урегулирование осуществляется по системе Т + 3. Котировка облигаций проводится на базе нетто, т.е. без накопленного процента. Расчеты осуществляются через депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Clearstream (бывшая Cedel), обеспечена поставка против платежа без физической поставки — исключительно в виде записей по счетам. Это устраняет риск потери сертификата и риск урегулирования, задержки расчетов. Поэтому в среднем урегулирование сделок достигает 97% операций. Глобальная цель Euroclear и Clearstrem — переход к урегулированию в режиме реального времени. Методы эмиссии: в соответствии с американским законом «О ценных бумагах» для размещения любой ценной бумаги на территории США она должна быть зарегистрирована в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Процедура регистрации длительная и достаточно сложная, но еврооблигации можно разместить в Америке и без регистрации. в разделе 4/2 закона «О ценных бумагах» в качестве исключения из общего правила перечислены выпуски, распространяемые путем частного размещения среди профессиональных инвесторов. Американские резиденты имеют право покупки еврооблигаций только на вторичном рынке, после того как бумаги обращались не менее 90 дней. В соответствии с Директивой Комиссии Европейского союза № 80/390/ЕЕС (European Commission Listing Particulars Directive) к ценным бумагам, обращающимся на еврорынке (в том числе к еврооблигациям), применяются упрощенные правила листинга и заниженные требования, потому что эти ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом инвесторов — профессиональных участников рынка ценных бумаг. В ряде стран Европы страховые компании и пенсионные фонды не имеют права приобретать ценные бумаги, не прошедшие процедуру листинга. Наиболее распространенным методом эмиссии еврооблигаций является открытая подписка неограниченного круга инвесторов, осуществляемая через синдикат андеррайтеров — группы финансовых учреждений, являющихся менеджерами займа, которым руководит один или несколько лид-менеджеров (book-runner). В свою очередь, он выбирает соменеджеров и согласовывает условия размещения с эмитентом, а также оказывает необходимую помощь при подготовке проспекта эмиссии и распространении. В размещении участвует большое число институциональных инвесторов (финансовых учреждений) из различных государств. Подобные эмиссии практически всегда проходят процедуру листинга на бирже, а сертификаты евробумаг соответствуют правилам конкретной биржи. Практически все менеджеры еврооблигаций являются членами Международной ассоциации участников первичного рынка (IPMA), разработавшей правила эмиссии, технологию размещения и стандартные формы основных документов (соглашения между самими менеджерами, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия форс-мажора и др.). Ранее при размещении еврооблигаций формировалась особая группа андеррайтеров и агентов по размещению (selling group). Сейчас функции андеррайтера и агента по размещению выполняет менеджер. Если один из членов синдиката не может выполнить свои обязательства, они распределяются между другими членами (joint & several basis). Также в схеме еврооблигационного займа присутствует основной платежный агент (fiscal agent21) и доверительное лицо (trustee). Часто в качестве платежного агента выступает уполномоченный эмитентом банк, который выплачивает процент держателям облигаций и осуществляет погашение ценных бумаг. Финансовый агент — обычно банк, от имени заемщика распространяющий облигации. Часто платежным и финансовым агентом является одно и то же юридическое лицо. Доверительное лицо следит за правами инвестора и защищает его интересы. Если присутствует доверительное лицо, обязательно назначается основной платежный агент, помогающий эмитенту. При эмиссии еврооблигаций менеджеры получают комиссионные за размещение облигаций среди инвесторов (selling concession), за управление (management fee), за андеррайтинг (underwriting fee). Прежде чем перечислить полученные средства лид-менеджеру, каждый менеджер вычитает свою долю, а затем лид-менеджер взимает комиссию за менеджмент и андеррайтинг. Основными шагами традиционного размещения еврооблигаций является объявление о выпуске, начало размещения (подписание окончательных условий), окончание размещения. За некоторое время до объявления о выпуске (обычно за две недели) лид-менеджер и заемщик окончательно оговаривают условия выпуска (срок, величину купонной ставки, объем эмиссии, цену размещения). Затем назначается финансовый агент, платежный агент и доверительное лицо, а для получения листинга — агент по листингу. Подготовленные документы подписываются членами синдиката и заемщиком. Разработанный проспект эмиссии содержит описание эмитента и предварительные условия эмиссии. Лид-менеджеры составляют список предполагаемых андеррайтеров и агентов по размещению — членов синдиката. Потенциальным участникам размещения дается 7-10 дней для принятия решения, а андеррайтерам и агентам по размещению отправляются копии проспекта эмиссии, график осуществления процедуры эмиссии, набор документов. В это же время часто проводится усиленная рекламная кампания (road show) в крупнейших финансовых центрах мира, особенно если заемщик малоизвестен. Лид-менеджер также ведет книгу заявок синдиката, позволяющую определить спрос на облигации, и по мере поступления договоров на участие в синдикате начинает предварительное распределение облигаций. Агент по размещению может вернуть менеджеру непроданную часть облигаций, а андеррайтер обязан выкупить все непроданные облигации по оговоренной цене. Окончательная цена размещения — вопрос договоренности между менеджерами и эмитентом, однако фактически облигации уже куплены у эмитента по фиксированной цене, но средства будут переведены на его счет только по окончании процедуры размещения, когда печатается окончательный проспект, и лид-менеджеры предоставляют андеррайтеру и агентам по размещению информацию об их долях ценных бумаг. Количество заявок может не совпадать (быть больше или меньше) объема выпуска. В 90-х гг. при размещении еврооблигаций все чаще стала использоваться «купленная сделка», когда до объявления о выпуске лид-менеджер покупает все ценные бумаги у эмитента на заранее оговоренных условиях (объем эмиссии, ставка купона, цена размещения). Это стало возможно из-за усиления конкуренции между ведущими банками, осуществляющими размещение облигаций, и роста их финансовых возможностей — стараясь привлечь эмитента, банки предоставляют сразу все услуги. Это приводит к уменьшению роли андеррайтеров и агентов по размещению, увеличению риска для инвестиционного банка (отсутствие периода подписки делает затруднительным определение примерного спроса на облигации), сокращению общего периода вывода облигаций на рынок, а следовательно, и к снижению риска изменения процентной ставки. Еще один метод размещения еврооблигаций — аукцион, когда эмитент предлагает инвесторам направлять свои заявки по облигациям с объявленным сроком и купонными ставками. Инвесторы (как конечные, так и перекупщики) направляют заявки в проценте от номинала и указывают желаемое количество облигаций. Размещение осуществляется заемщиком по типу голландского аукциона. Поскольку не нужно оплачивать услуги менеджеров, этот тип размещения дешевле, однако к нему прибегают только известные заемщики. Схема предложения по фиксированной цене (fixed price reoffer) — лид-менеджер и менеджеры подписывают договор с обязательством не снижать комиссионные. Для более эффективных интеграции российского фондового рынка в международный и привлечения иностранного капитала отечественные компании начали эмитировать международные ценные бумаги. Основными методами размещения ценных бумаг в международном масштабе, которые могут использовать и используют российские эмитенты, являются: • частное размещение; • размещение «по правилу 144А»; • открытое размещение; • размещение в виде депозитарных расписок; • эмиссия еврооблигаций и др. Охарактеризуем коротко каждый из видов. Частное размещение уже эмитированных акций осуществляется среди так называемых квалифицированных институциональных покупателей без специальных аудиторских отчетов. Механизм размещения строится на прямых контактах профессионального посредника (обычно инвестиционного банка) с клиентом. При частном способе размещения эмиссия распространяется среди небольшой группы инвесторов. Нередко в размещении этого типа участвует один управляющий займом и один инвестор. Чаще всего такие облигации приобретают институциональные инвесторы. Бумаги не проходят процедуру листинга на бирже. Этим способом можно привлечь 15-20% необходимого капитала у иностранных финансовых компаний. Размещая ценные бумаги по «правилу 144А», российские эмитенты сталкиваются с требованиями комиссий по ценным бумагам и фондовым биржам различных государств (и, прежде всего, США) и с дополнительными формальностями. Правило 144А вступило в силу 01.08.1990 г. В соответствии с ним не нужно регистрировать финансовые инструменты, предназначенные для квалифицированных институциональных инвесторов, к которым относятся страховые компании, инвестиционные компании и инвестиционные консультанты с объемом инвестиций в ценные бумаги неаффилированных лиц в размере не менее 100 млн долл. Этот тип размещения позволяет охватить 20-35% потенциального капитала. Открытое размещение требует проверки аудиторского баланса и проспекта эмиссии по стандартам Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США или по Единому европейскому стандарту, но позволяет привлечь почти 100% потенциального капитала. Еще один способ — конкретная методика продаж — техническое привлечение капитала — в акциях, облигациях, депозитарных расписках, конвертируемых ценных бумагах или комбинация указанных методов. Выбор того или иного варианта зависит от того, краткосрочный или долгосрочный капитал хочет привлечь эмитент.